PDF《迪森股份（300335.SZ）》

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27 公司深度研究|环保Ⅲ 证券研究报告 Tabl e_Title 迪森股份(300335.

SZ) 业绩拐点,战略升级迈向清洁能源综合服务商 Table_Summary 核心观点: ? 定位清洁能源综合服务商,激励计划谋求长远发展 公司原为国内生物质供热领先者,16 年通过多次收购,完成清洁能源综合 服务商的战略升级,特别是在燃气分布式领域的布局:世纪新能源(51% 股权,现金 3.67 亿元,分布式天然气项目) 、迪森家锅(100%股权,现金 7.35 亿元,家用燃气锅炉) 、收购迪森设备(100%股权,现金 0.79 亿元, 燃气锅炉)等.公司通过核心合伙人持股计划(合计金额 1.26 亿,存续期 6-8 年)+股权激励+事业合伙人机制确立了内外双向激励机制.公司

15 年 营收 5.09 亿元,归母净利 0.43 亿元. ? 技术、项目等多点卡位,坐享分布式能源行业高速成长期 随着天然气价改和电改的推进,我们认为燃气分布式项目在

2016 年有望快 速爆发.公司已具备从项目投运维护、技术研发等全产业链的经验和能力, 在手项目规模亦处于国内领先地位,有望坐享分布式能源行业高速成长期. 世纪新能源公司,拥有国内标杆性的天然气分布式商业综合体项目投运经 验(26.6MW) :15 年营收 2.43 亿元,归母净利 0.47 亿元,毛利率 44%;

16-18 年承诺业绩 0.

62、0.

67、0.75 亿元.公司与航天能源合作、并购上海 老港项目等,我们预期公司将加速推动分布式项目在更多领域的异地扩张. ? 生物质、燃气、清洁煤等多元化布局,热力业务增速向上 公司原有生物质热力供应业务

2015 年收入 3.85 亿元,营收占比 75.72%. 我们预计在环保重压、政策鼓励及经济性的大背景下,生物质业务仍将保 持稳步增长.同时公司先后现金收购迪森家锅、迪森设备,布局燃气供热 市场.迪森家锅主营业务为面向商业、居民的燃气壁挂炉业务,小松鼠为 业内知名品牌,

15 年营收 3.36 亿元, 利润 0.46 亿元;

16-18 年承诺业绩 0.

56、 0.

65、0.81 亿元.迪森设备以生产燃气锅炉为主(毛利率超 20%) ,15 年开 始尝试供热运营服务,成长稳健. ? 业绩拐点、分布式能源快速爆发,维持 买入 评级 预计公司 16-18 年EPS 分别为 0.

35、0.

51、0.69 元.公司定位为综合清洁能 源服务商,目前在手项目充裕、16 年起将迎来业绩向上的拐点,我们预计 天然气分布式领域即将快速爆发,公司多举措布局后已处于行业领先位Z, 项目拓展有望超出预期.维持公司 买入 评级. ? 风险提示: 新签订单项目落地进度不达预期;

分布式行业启动不达预期. 盈利预测: Table_Excel1 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 573.35 508.92 1,317.22 1,760.14 2,203.60 增长率(%) 38.19% -11.24% 158.83% 33.63% 25.19% EBITDA(百万元) 104.89 69.48 181.87 268.52 355.85 净利润(百万元) 63.25 43.32 125.74 186.16 249.38 增长率(%) -8.19% -31.51% 190.26% 48.05% 33.96% EPS(元/股) 0.200 0.120 0.347 0.514 0.688 市盈率(P/E) 62.46 155.12 48.34 32.65 24.37 市净率(P/B) 4.95 4.29 3.61 3.25 2.87 EV/EBITDA 35.89 84.38 29.46 19.58 14.01 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 Table_Grade 公司评级 买入 当前价格 16.77 元 前次评级 买入 报告日期 2016-07-05 Table_Baseinfo Tabl e_Chart 相对市场表现 Table_Aut hor 分析师: 郭鹏S0260514030003

02160750611 guopeng@gf.com.cn 分析师: 陈子坤 S0260513080001 010-59136752 chenzikun@gf.com.cn 分析师: 沈涛S0260512030003 010-59136693 shentao@gf.com.cn 分析师: 安鹏S0260512030008 021-60750610 anpeng@gf.com.cn Table_Report 相关研究: 迪森股份(300335.SZ):净 利下滑 25%, 关注增发及转型 进程 2015-10-27 迪森股份(300335.SZ):在 手订单充足,关注增发进程 2015-08-26 联系人: 蔡屹 0755-88285816 caiy@gf.com.cn 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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27 迪森股份|公司深度研究 目录索引 战略布局清洁能源综合服务商,激励机制谋求长远发展

5 转型清洁能源综合服务商,业绩拐点将至.5 6-8 年激励方案,彰显管理层长期发展决心

8 外延完善布局,坐享分布式能源行业高速成长期

9 清洁高效优势多,分布式市场空间超过

1288 亿元

9 气价下行+电改推进+政策支持,分布式天然气项目迎来爆发期

12 收购老港项目+牵手航天能源+设立迪兴公司,快速切入分布式行业.14 世纪新能源:分布式领域标杆项目,团队经营丰富

16 热力业务稳健成长,家锅并表增厚业绩.17 环保重压下热力行业寻求变革,生物质行业保持稳步增长

17 在手订单逐步落地,原有主业仍将快速增长

19 并购迪森家锅增厚业绩,壁挂炉市场空间广阔.21 业绩拐点、期待分布式项目爆发,给予 买入 评级.23 风险提示

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27 迪森股份|公司深度研究

图表索引 图1:清洁能源综合服务商战略升级

5 图2:12-15 年营业收入及同比增长.6 图3:12-15 年归母净利润及同比增长

6 图4:14-15 年锅炉销售销量对比.6 图5:14-15 年能源综合服务销量对比

6 图6:迪森股份和迪森设备毛利率对比

6 图7:股权激励方案摊销费用测算.7 图8:迪森家锅和世纪新能源业绩承诺贡献

7 图9:收购完成后股权结构图

8 图10:事业合伙人机制.9 图11:天然气分布式冷热电三联供系统/CCHP

10 图12:天然气分布式能源系统能量梯级图.10 图13:北方某典型项目分布式供能削峰填谷.11 图14:预测

2020 年天然气消费各分部占比

11 图15:中国近

10 年天然气分布式建设规模.12 图16:典型分布式项目成本占比

12 图17:LNG 全国市场价

2014 年开始不断走低

13 图18:外延布局分布式天然气行业.14 图19:营收、归母净利及毛利率

16 图20:经营活动产生现金流净额

16 图21:世纪新能源代表项目.17 图22:公司核心竞争力.17 图23:广义热力行业年耗煤占全国耗煤量的 20%以上.18 图24:2015 年后热力行业或将成为大气污染物排放的首要元凶(万吨)18 图25:供热方式仍以热电联产、区域锅炉房为主.19 图26:容量小于 20t/h 的工业锅炉容量占比超过 62%19 图27:热力、燃料营收占比.19 图28:主营业务构成(万元)及毛利率(21 图29:各业务板块毛利率对比.21 图30:低碳智慧家居服务商.22 图31:小松鼠壁挂炉产品价格.22 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明

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27 迪森股份|公司深度研究 表1:迪森股份上市以来资本运作.5 表2:14-15 年三费对比

7 表3:核心合伙人持股计划.8 表4:股权激励行权/解锁条件

9 表5:典型项目敏感性分析.12 表6:中国分布式能源政策梳理(2011-2015 年)13 表7:某典型 10MW 热电联供项目测算.14 表8:航天能源典型分布式能源项目

15 表9:迪兴公司出资比例

16 表10:14-15 年新签项目情况.19 表11:重大已签订单及进展情况.20 表12:16-18 年主营业务预测.23 表13:可比公司盈利预测及估值

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27 迪森股份|公司深度研究 战略布局清洁能源综合服务商, 激励机制谋求长远发展 转型清洁能源综合服务商,业绩拐点将至 迪森股份于2012年上市,上市之初公司战略定位生物质燃料等新型清洁能源的 开发和利用.

15、16年通过多次收购,完成清洁能源综合服务商的战略升级,特别 是在燃气分布式领域的布局:世纪新能源(51%股权,现金3.67亿元,分布式天然 气项目)、迪森家锅(100%股权,现金7.35亿元,家用燃气锅炉)、收购迪森设备 (100%股权,现金0.79亿元,燃气锅炉)等. 表1:迪森股份上市以来资本运作 时间 募集/支付对价 资本运作 战略定位 2012.6 13.95 元/股,发行

3488 万股, 募资 4.87 亿 发行上市 新型清洁能源开发利用 2015.2 现金支付 0.79 亿 收购迪森设备 100%股权 2015.9 现金支付 0.51 亿 收购上海敏欣 85%股权 进军分布式天然气领域 2016.1 16.30 元/股,发行 4601.23 万股 募资 7.29 亿 定向增发募资 2016.5 现金支付 7.35 亿 收购迪森家锅 100%股权 进军家用天然气领域, 2016.6 拟现金支付 3.67 亿元 收购成都世纪新能源 51%股权 分布式天然气领域布局 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 至此,公司完成了由 生物质能供热运营商 向 清洁能源综合服务商 战略 升级.在能源选择方面,从单一的生物质能向包括生物质、天然气、清洁煤等在内 的........