PDF《华润置地 （1109）》

华润置地 (1109) 首次报告

2006 ?7月28 日 买入 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 开发与投资平衡 ?增长双动? 华润置地在

2005 ?十二月并购后成一家综合房地产 公司.一方面,此公司凭藉其地产销售快速发展,预计完成的工程?将 以39%的?复合增长?上升到 944,571 平方米.另一方面,今?的房租 收入亦预计从

2005 ?的 6,800 万港元飙升至 5.68 亿港元.并且,将目 标锁定在中国的高档购物商场上之后,华润置地在??的调升租?方面 将会相当?观. ??好的资产负债表适合进一步并购 华润置地可能会从母公司处获 得四块土地,分别位於?京,杭州,无锡及成都.可分配的?面面积及 总可分配土地价值分别

370 万平方米及

56 亿元人民币.在2006 ?7月的批股后,净负债??到? 30%,手持的现?有

26 亿港元.我们相 信华润置地能够通过内部资源及银?借款获得上述资产.根颐堑姆 析,其每股资产净值能增加到 1.38 港元. ?2005 ?8月每股收益复合增长?达 23% 在现?的财务模式中, 我们已反映大?产业市场及人民币增值展望.我们预测净?润在 06, 07,08 ?将分别飙升 70%至6.52 亿港元,32%至8.63 亿港元及 66%至14.29 亿港元.估计每股收益在

2005 ?8月将以 23%的复合增长?增 加.但是,与地产投资重估相关的新会计标准将是影响我们对收益预测 的一个因素. ?短期?稳定意味著长期的机会 根 部分之和 的方法,华润置 地的每股资产净值估计 6.29 港元.股价比我们估计资产净值出现

32 %的折让.我们认这个估值并?过高,因大?地产市场长线表现吸 引.我们的目标价是 5.35 港元,即比资产净值折让 15%.上升空间能达 25%.推荐买入. 汇?:1 港元=1.03 人民币 盈?摘要 股价表现 截至12月31日04年历史 05年历史 06年预测 07年预测 08年预测 营业收入(百万港元) 1,890 2,707 4,125 5,866 9,136 变动(%)

51 43

52 42

56 净利润(百万港元)

21 385

652 863 1,429 变动(%) -73 1,700

70 32

66 每股盈利 0.014 0.248 0.212 0.276 0.456 变动(%) -73 1,643 -15

30 66 市盈率(倍) 300.4

172 20.2 15.5 9.4 每股派息(港元) 0.03 0.033 0.04 0.05 0.06 息率(%) 0.7 0.8 0.9

12 1.4

0 1

2 3

4 5

6 7 7/05 8/05 9/05 10/05 11/05 12/05 1/06 2/06 3/06 4/06 5/06 6/06 HK$ ?源:公司资? ?源:澎博 文干森, CFA samson.man@firstshanghai.com.hk

电话: (852)-2532-1539 ?业 中国房地产 股价 4.27 港元 目标价 5.35 港元 (+25%) 股票代码

1109 市值 133.78 亿港元 已发?股本 31.33 亿股

52 周高/低6.25 港元/1.58 港元 每股净现值 6.29 港元 主要股东 华润集团 (65.1%) 第一上海证券有限公司

2006 ?7月-2-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 增长双动? 增长?大动?-地产开发 与物业投资 华润置地是华润集团地产?业的旗舰.它?同於其他在大?上市的房地产公司, 华润置地业务包括地产发展与物业投资.在土地储备方面,华润置地拥有

60 万 平方米的物业资产及

330 万平方米的物业开发资产. 它们分别分布在深圳,?京,上海,成都,武汉及合肥.在?京的资产占总资产的 53%. 规模推动增长 ?多物业的?成促进收益 增加 保守的预售设想反映时下 观点 华润置地在

05 ?完成? 352,409 平方米的房产开发.该公司计划在

06 ?8月分别进? 481,462 平方米,807,341 平方米及 944,571 平方米的地产开发. 虽然我们预计中国的地产价格将受到宏观调控措施的影响,在一?内下? 5%, 但地产销售能?动收益的增长.其次,

06 ?完成的约 75%房地产已经被预售. 因此,新宏观调控措施对华润置地

06 ?的业绩?会有太大影响. 另外,我们能从我们现?模式下看出在缓慢的销售进程中,消费者对现今形势的 态?.我们假设在

06 ?,90%当?完成的地产都能售罄.所剩的 10%及2007 ?完成的 80%能在

07 ?入账.那麽,07 ?剩下的 20%及08 ?的 80%将在

08 被入账 . 因此 , 我们预计 2006-08 ?从地产开发处分别能获得港币 33.97 亿,50.79 亿及 82.9 亿的总收益. 图1:物业开发

0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,000 900,000 1,000,000 2005实际 2006预测 2007预测 2008预测

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 开发物业收入 (百万港元) - RHS 完工项目 (平方米) - LHS 资??源:公司资?,第一上海估计 第一上海证券有限公司

2006 ?7月-3-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 稳定的收入?源 以36%的折扣从母公司 处获得投资物业 华润置地在

05 ??底向母公司收购?几项投资物业.总?额 31.95 亿港元,这 也相当於扣除银?贷款后的市场价值的 35.7%折让?.收购的投资物业包括?京 的华润大厦,上海的华润时代广场,深圳的华润中心一期和二期,华瑞大厦及在 上海的其他专案. 表1:2005 ?12 月的购并 (百万人民币) 2006预测 2007预测 2008预测 占地面积 (平方米) 北京华润大厦 100% 办公楼 65,222

115 119

120 上海华润中心 100% 办公楼 36,843

64 65

67 100% 零售 51,190

33 32

33 深圳华润中心第一期 100% 办公楼 40,990

63 63

63 100% 零售 133,281

200 219

235 100% 停车场 55,667

32 34

37 深圳华瑞大厦(木棉花酒 店) 100% 酒店 13,789

3 3

3 西单文化中心 92% 零售 36,184

35 35

35 北京其它租金收入 92% 81,749

34 35

36 总计 514,915

579 606

630 租赁 租赁 项目 权益 用途 租赁 资??源:公司资? ,世邦魏?士

2005 ?8月估计 成综合房地产公司 ?观的租?上调 提高收益的稳定性及可 ?性 通过并购,华润置地成一家综合性的房地产公司,其投资地产占总资产的 36% . 并且 , 在华润置地以新股收购投资物业 , 股东资?在

05 ??底增至 81.06 亿港元.另外,租?收益将有望从

05 ?的 6,800 万港元上升到

06 ?的 5.68 亿港元. 管?层期望在??将会有一个?想的租?升幅.几?前,华润置地聘请?一批 曾在香港一间知名购物商场发展与管?公司工作的管?专才 , 希望借此加强购 物商场的管?技能及秘诀以提高其商场的价值 . 万象城是深圳一家著名的购物 商场.许多顶级的时尚名牌都已入驻万象城,如并且,一个奥?匹克竞赛标准 的?冰场使万象城有别与一般的购物及饮食中心,它?是休闲娱?的好去处. 因此,人??的增加能提高租?.预计在深圳的投资物业将会带?双位?的平 均租?增长. 将投资地产纳入华润置地能提高其所收益的稳定性及可?性 . 投资物业能带? 稳定和可预?的租?收入.另外,尽管中国的甲级投资地产是资本密集型的投 资,得到的是相对较低短期的回报,并需要一段长时期,但它很可能带?长期 的资本增值.它还能?低由经济回圈和法规变动所引起的营运风险. 第一上海证券有限公司

2006 ?7月-4-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图2:万象城?冰场 图3:万象城的高档时尚店 ?源:第一上海 ?源:第一上海 可能进?的注资 目标母公司 未?

6 个月有望再次收购 在从其母公司购进投资物业后,市场预测华润置地将再次进?资产收购.可能进 ?的注资包括在?京,杭州,无锡及成都四块土地.可分配的?面面积

390 万 平方米.?华润置地能成功购得这些土地,其土地储备将扩展至

720 万平方米. 由於华润置地於

05 ?12 月从母公司收购专案,我们估计下一次的时间很可能在

06 ??底或

07 ??初.此外,华润置地亦可能分期购买那四块土地,这取决於 其财务?况及以上地产开发的进?. 表2:华润置地的主要工程项目 地点 总建筑面积 (平方米) 利息(%) 可分配面积 (平方米) 可分配土地费 用(10亿) 土地平均费用(人 民币/平方米) 北京 832,500 49% 407,925 1.26 3,089 杭州 550,000 60% 330,000 0.66 2,000 无锡 1,450,000 60% 870,000 1.51 1,736 成都 2,260,000 100% 2,260,000 2.14

947 总计 5,092,500 3,867,925 5.57 ?源:第一上海 资产净值增长可达每股 1.38 元港币 ?将进?资产注入,现在作估计还言之过早.我们作?购并的分析,假设购并的 资??源是内部资?和银?贷款.同时,我们认华润置地以成本价?进?收 购.根兰泼科椒矫

2500 元人民币的建造价格,我们预计资产净值将增至 第一上海证券有限公司

2006 ?7月-5-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 43.17 亿港元或每股 1.38 港元. 表3:并购分布 可分配面积 总费用 售价 资产净值 (平方米) (人民币/平方 (人民币/平方 (百万人民币) 北京 407,925 5,589 10,000 1,130 杭州 330,000 4,500 8,000

724 无锡 870,000 4,236 6,500 1,083 成都 2,260,000 3,447 4,800 1,510 总计 4,447 项目 ?源:公司资?,第一上海 雄厚的经济实?促进扩张 批股后净负债比??至 30% 华润置地在去?

12 月的收购中以每股 2.2875 港元发? 12.56 亿股新股给华润集 团后,06 ?1月向?融机构投资者进??另一次批股.公司?筹集 10.95 亿 港元,以3.725 港元批售?

30 亿股票.在此之后,股东资?和每股账面值分别 增至 92.01 亿港元和 2.96 港元.此外,负债比?从

05 ?的 46.9%?至 29.5%. 公司正筹组一笔 25-30 亿港元的银团贷款.有?手头的

26 亿港币现?,华润置 地?能?用内部资?和银?借贷购得母公司的资产. 收益与价值 房地产市场短期内?稳定 但长期?观 清晰的长期可?性 预计

06 ?净?润将上升 70%至港币

6 亿5200 万05 ?8月每股收益?复合 增长 23% 尽管内地地产市场的气氛短期内会受到最新的宏观调控措施的冲击,但基於庞大 的需求,我们看好其长远发展.另外,中国最近对??上升的预期亦使中国地产 股表现欠佳.关於总体地产价格,我们估计短期内即

06 ?将回? 5%,长期? ?则会以较通胀稍高的速?上升.同时,我们相信最新的宏观调控政策的出台是 ?给过热的房地产市场特别是深圳和?京?温.政府的长期目标是保持一个持 续稳定发展的内地房地产市场. 在我们的财务模式中,我们已反映对国内?地产市场和人民币价值重估的展望. ?过,因 75%的06 ?售?收益及

06 ?全部的租?收入已被锁定,华润置地短 期盈?的可?性非常消楚.?完成政府最新的规定,建造

90 平方米的公寓, 设计方案作?一定的修改.因此,07 ?及

08 ?的收益将可能受销售进?和工程 延迟的影响. 由於新的投资物业开始带?租?收益,我们预计

06 ?净?润能跳升 70%至6.52 亿港元.虽然如此,05 ?12 月和

06 ?1月发?的新股对收益的摊簿估计则会 导致每股收益下? 15%至0.212 港元. 我们预计

07 和08 ??房地产的需求能促使华润置地盈?继续增长.估计净?润 将分别在

07 ?提高 32%至8.63 亿港元及在

08 ?提高 66%至14.29 亿港元. 2005-08 ?的每股收益的?复合增长?达到 22.6%. 第一上海证券有限公司

2006 ?7月-6-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 收益预测受香港会计准则 第40 号影响 我们的收益预测受最新的会计标准(香港会计准则第

40 号)影响.因投资地产 物业在合?估价上的变动而导致的盈?或亏本直接可由当期发生的损益表纪? 出?.我们估计投资地........