PDF《PIPE 基金在中国》

敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 1/13 [table_page] 私募基金研究报告 [table_research] 分析师:赵恒珩 执业证书编号:S0890510120007

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com 研究助理:奕丽萍

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电话: 021-68778075 [table_product] 1《私募基金所得税制度专题研究》 , 2014.09.25 2《量化私募产品第三季――股票多空》 , 2014.09.01 3《私募基金管理办法出台,公/私募分类 监管架构渐明》 ,2014.08.25 4《量化私募产品第二季――管理期货》 , 2014.08.07 5《量化私募产品第一季――股票市场中 性》 ,2014.06.05 [table_main] 华宝基金研究类模板 投资要点: ?定义和分类.PIPE 全称为 Private Investment in Public Equity,从投 资者的角度可以翻译为私募股权投资已上市公司股份, 从上市公司的角度可以 翻译为上市公司私募股权融资.PIPE 业务指将公开交易的普通股和某些形式 的优先股、可转债以私人交易方式出售给投资者. 按照上市公司发售给投资者的股票数量是否确定, 可以将 PIPE 分为标准 PIPE 和结构化 PIPE 两种.按照上市公司发行的证券类型,PIPE 可以分为普 通股 PIPE、可转换证券 PIPE、股本额度 PIPE 等. ?PIPE 基金在美国.据privateraise 公司统计,2001 年至今,美国市场 上PIPE (指上市公司在 NYSE、 Nasdaq、 AMEX、 OTC-BB、 OTC-Pink Sheets 挂牌上市的)合计交易

19840 笔,总募集资金

5904 亿美元,平均单笔募集资 金2976 万美元. PIPE 基金 小额、快速、定向 天生匹配中小型上市公司的融资需求. Privateraise 数据显示,市值在

1 亿美元以下的小型上市公司占据了 PIPE 交易60%以上的份额. 美国 PIPE 的投资者十分多元化,既包括外部投资者,如私募股权基金、 风险投资基金、 对冲基金、 证券公司等, 也包括上市公司内部人士或关联公司;

既包括证券、信托、养老等机构投资者,也包括自然人投资者;

既包括美国国 内投资者,也包括外国投资方、主权基金. ?PIPE 基金在中国.投中集团对公开交易进行统计显示,2010 年至今, PIPE 交易笔数占 PE(不含 VC)交易笔数的比重上升,由2010 年的 19%上 升至

2014 年三季度 55%.PIPE 交易金额占总 PE(不含 VC)交易金额的比 重比较稳定,2010 年至今基本维持在 40%的水平.2013 年底,PIPE 单笔交 易金额下降至 0.75 亿美元. 与国外类似的, 国内的 PIPE 交易既包括境内投资者, 也包括境外投资者. 目前境外投资者以 PIPE 方式直接投资境内 A 股上市公司的途径有两种: 一是 申请成为合格境外机构投资者(QFII)直接投资 A 股;

二是以战略投资者身 份直接投资 A 股. 当前国内主流的 PIPE 交易类型包括竞价定增、定价定增、协议转让等. 当前国内 PIPE 交易中最常用的证券类型就是普通股, 未来在政策放开的情况 下,优先股也有望逐步纳入 PIPE 交易.可转换证券未得到充分利用是当前国 内PIPE 业务区别于国外的一个重要现象. 相关研究报告 [table_subject]

2014 年10 月20 日 证券研究报告―私募基金专题报告 PIPE 基金在中国 私募实务系列报告之一 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 2/13 [table_page] 私募基金研究报告 正文目录 1. 什么是 PIPE?3 1.1. 定义.3 1.2. 分类.4 2. PIPE 基金在美国

5 2.1. 发行规模.6 2.2. 什么样的上市公司青睐 PIPE?6 2.3. 谁在投资 PIPE?7 3. PIPE 基金在中国

8 3.1. 发展现状.8 3.2. 境外投资者如何参与国内 PIPE 交易?9 3.3. 国内 PIPE 类型.10

图表目录 图1私募股权投资基金按被投资企业发展周期分类

4 图22013 年美国 PIPE 基金按证券分类(笔数)5 图32013 年美国 PIPE 基金按证券分类(金额,百万美元)5 图42013 年美国 PIPE 基金按证券分类(笔数)5 图52013 年美国 PIPE 基金按证券分类(金额,百万美元)5 图6美国 PIPE 业务交易笔数和金额:2001~2014 年.6 图7S&

P

500 走势:2001~2014 年6图8不同市值上市公司交易笔数:2009 年7图9不同市值上市公司交易金额(亿美元) :2009 年7图10

2009 年PIPE 投资者类型(按交易笔数)8 图11

2009 年PIPE 投资者类型(按交易金额:亿美元)8 表12013 年美国 PIPE 业务十大热门行业.7 表22013 年PIPE 业务机构投资者 TOP 10(按交易笔数)8 表3中国 PIPE 交易统计:2010~2014 年三季度.9 (本报告共有图

11 张,表3张) 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 3/13 [table_page] 私募基金研究报告 1.什么是 PIPE? 1.1.定义

2011 年以来,二级市场经历了长期的低迷期,二级市场投资管理遭遇困境.在低迷行 情背景下,私募定增基金异军突起, PIPE 也逐渐跃入投资者视线. PIPE 全称为 Private Investment in Public Equity,从投资者的角度可以翻译为私募股 权投资已上市公司股份,从上市公司的角度可以翻译为上市公司私募股权融资. 关于 PIPE,目前没有统一的定义.按照维基百科,可以定义如下:PIPE 业务指将公 开交易的普通股和某些形式的优先股、可转债以私人交易方式出售给投资者.PIPE 是上 市公司在公开发售方式以外提供上市股份的一种途径, 带有一级市场的色彩. 在美国, PIPE 业务既可以在 SEC 注册完成,也可以经非注册的方式完成私募发行. 归纳而言,PIPE 具有以下特点: ? 私人交易性. PIPE 业务是发行方和投资者之间的私下交易, 具有私人交易属性. PIPE 的 Private 强调的是交易的私人属性,而不是指投资者是私募股权投资 基金,这种私人属性决定了在每一笔 PIPE 交易中投资者的数量都是有限的,这 是与公开发行的重要区别.当然,在PIPE 发展相对成熟的国外,私募股权投资 基金是 PIPE 的重要投资者, 但也有其他重要投资者, 如共同基金、 对冲基金等. ? 一级市场性.在PIPE 业务中,投资者直接从上市公司获得股票或其他证券,而 非由二级市场购买获得,因此 PIPE 带有一级市场性. ? 股权相关性.PIPE 业务的投资者获得的是股权性的证券,既可以是普通股,也 可以是股票相关的证券, 如可转换优先股、 可转换债券、 认股权证、 股本额度等. 同时应强调的是,PIPE 投资者获得的是已上市公司的股权或相关证券. PIPE 基金的兴起可以追溯到

20 世纪

80 年代,当时小市值的公司普遍融资困难,其 股票和股票相关证券在资本市场上不具备吸引力.由此,小市值公司不得不求助于那些投 资方向对口的对冲基金、高净值个人等.

20 世纪

90 年代后期,PIPE 逐步被大中型上市公司认可为优良的融资渠道,PIPE 基 金走向成熟.究其规模增长的原因,可以归结为上市公司和投资者两个层面: 从上市公司角度看,当前国内外上市公司面临的融资渠道相对丰富,股权性融资工具 有定向增发、配股、优先股等,债权性融资工具有公司债、中票、短融、次级债等,介于 股债之间的工具有可转债、可交换债等.但是,与融资渠道的丰富形成对比的是,对于多 数中小型上市公司而言,债券发行成本受累于主体评级影响居高不下,而公开的股票发行 在市场低迷期少有投资者问津.与公开的股票发行相比,PIPE 为上市公司提供了 小额、 快速、低门槛 的融资跑道,吸引相对专业、眼光独到的投资者,可获取较长期的股权资 金.PIPE 在购买价格、赎回期限、认股权证配Z、转换价格等条款方面的高度灵活性和 可协商性也是其受青睐的重要原因. 从投资者角度看,最常见的 PIPE 投资者可以折价方式获得上市公司股票,在收益预 期一致的情况下,增加了获利空间.若PIPE 投资者以可转换证券的方式参与上市公司股 权投资,则资金成本更低.此外,PIPE 交易的条款大多可协商决定,为投资者获得预期 收益增加了筹码. 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 4/13 [table_page] 私募基金研究报告 投资于 PIPE 的私募股权投资基金属于私募股权投资的一种形式.按被投资企业的发 展周期划分,广义的私募股权投资基金(PE)可以分为: (1)投资于企业种子期、初创期或早期的创业投资基金.创业投资基金投资于企业 的初始阶段,此时企业可能只是一个想法或概念,未来发展存在诸多不确定性,创业投资 基金面临的风险最大、收益也最高. (2)投资于企业成长期的发展型基金.此时企业经营项目已从研发阶段过渡到市场 推广阶段并产生一定的收益. (3)投资于企业上市前阶段的 Pre-IPO 基金.此时企业有望于近期上市或盈利已达 到上市标准,Pre-IPO 基金往往从企业上市后的股份出售获利. (4)投资于上市后企业的 PIPE 基金.此时企业已公开发行股份,PIPE 基金为上市 公司提供了一种融资方式. 从投资周期看,PIPE 处于 PE 投资周期的后端,相应的风险较低、收益稳健. 图1私募股权投资基金按被投资企业发展周期分类 资料来源: 华宝证券研究所 1.2.分类 按照上市公司发售给投资者的股票数量是否确定,可以将 PIPE 分为标准 PIPE 和结 构化 PIPE 两种.普通股的 PIPE 通常被称为 标准的 PIPE ,股票发售数量确定;

而可 转换证券的 PIPE 通常被称为 结构化 PIPE ,股票发售数量不确定.结构化 PIPE 的出 现既满足了上市公司降低融资成本的需求 (可转换证券的固定利率支出较小) , 也使得投资 者既可获取保底收益,又可参与分享上涨收益. 按照上市公司发行的证券类型,PIPE 可以分为普通股 PIPE、可转换证券 PIPE、股 本额度 PIPE 等.在PIPE 的各种证券形式中,普通股占据了绝对的比重.近年来,随着 注册直接发行放开,以市价发行(at-the-market offering)对市场影响小、规模灵活、无 需路演等优势被充分发掘,在交易笔数和金额上都有很大的提升,但传统的股票定增在交 易笔数上仍占有绝对优势.可转换债券和可转换优先股在 PIPE 交易中地位稳定,2014 年 至今,两者在交易笔数中的占比分别为 11%和8%.PIPE 的其余证券形式还有股本额度、 不可转换的债券(往往带权证) 、不可转换的优先股(往往带权证) 、预付权证等. 敬请参阅报告结尾处免责声明 华宝证券 5/13 [table_page] 私募基金研究报告 图22013 年美国 PIPE 基金按证券分类(笔数) 图32013 年美国 PIPE 基金按证券分类(金额,百万美元) 资料来源:privateraise,华宝证券研究所 注:含不受 144A 监管的 PIPE 和已注册的直接发行 资料来源:privateraise,华宝证券研究所 注:含不受 144A 监管的 PIPE 和已注册的直接发行 关于

2008 年开始兴起的注册直接发行, 由于兼具公开发行和 PIPE 的特点, 如果将其 剔除,则PIPE 基金按证券分类的结构如下: 图42013 年美国 PIPE 基金按证券分类(笔数) 图52013 年美国 PIPE 基金按证券分类(金额,百万美元) 资料来源:privateraise,华宝证券研究所 注:只含不受 144A 监管的 PIPE 资料来源:privateraise,华宝证券研究所 注:只含不受 144A 监管的 PIPE 2.PIPE 基金在美国 当前,PIPE 业务已走向全球化,不仅各个国家的资本市场中均有 PIPE 交易,而且许 多专业投资者将业务触角延伸至国内外.在发展相对成熟的美国市场,PIPE ........