PDF《定制整装暖风已起,卫浴王者再行千里》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币) : 11.

09 元 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 404.56 总市值(百万元) 5,060.55 年内股价最高最低(元) 13.66/7.59 沪深

300 指数 3365.02 深证成指 10872.71 相关报告 1.《海鸥卫浴

2016 年中报点评-全面布局 定制整装卫浴业务》 ,2016.7.29 2.《海鸥卫浴(002084.SZ)研究简报- 掘金定制整装卫浴蓝海...》 ,2016.7.27 揭力 分析师 SAC 执业编号:S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn 定制整装暖风已起,卫浴王者再行千里 公司基本情况(人民币) 项目

2014 2015 2016E 2017E 2018E 摊薄每股收益(元) 0.10 0.10 0.12 0.16 0.27 每股净资产(元) 1.96 2.44 2.52 3.91 4.09 每股经营性现金流(元) 0.38 0.40 -0.05 -0.04 -0.12 市盈率(倍)

92 131

90 67

41 行业优化市盈率(倍) N/A

85 58

73 73 净利润增长率(%) 1.97% 12.13% 21.77% 58.95% 65.32% 净资产收益率(%) 5.16% 4.14% 4.89% 4.21% 6.65% 总股本(百万股) 406.06 456.32 456.32 542.82 542.82 来源:公司年报、国金证券研究所,股价为

2016 年8月19 日收盘价,假设

2017 年初非公开发行完成 投资逻辑 ? 知名高端卫浴产品制造服务供应商:公司是目前国内最大的高档水龙头和卫 浴五金产品制造服务供应商之,销售网络涵盖欧洲、美洲及亚洲市场,主要 客户包括科勒和摩恩等全球顶级卫浴品牌商.公司自

2012 年开始积极转 型,确定了 双主业 发展战略,加速主业发展的同时向节能领域转型. ? 多因素驱动卫浴五金行业回暖,行业格局强者恒强:1)我国正经历第三次 消费浪潮,卫浴消费向品质化和现代化升级,行业竞争主要为品牌、品质及 渠道之间的竞争,行业进入较早、品牌竞争力更强的领军公司将继续引领行 业发展.2)行业原材料价格基本企稳,随着我国国有企业改革及市场化竞 争机制不断深入强化,行业买方议价能力有望得到提升.3)全国房产销售 面积增速与卫浴五金行业景气度同步回升. ? 高起点进军整装卫浴行业,有望复制定制家具龙头发展路径:2016 年8月,公司筹划非公开发行以高起点进军整装卫浴行业.目前整装卫浴在我国 发展尚处于起步阶段,随着我国住宅产业化程度提高及居民住宅质量要求提 升,整装卫浴也将成为必然发展趋势.对比整装卫浴渗透率达 70%以上的日 本,整装卫浴市场主要份额仍掌握在具有规模化优势、尖端技术以及较早进 入行业的企业.对比定制家具行业,定制家具行业每年正以平均 25%的速度 增长,定制家具真正挖掘了消费者的潜在需求,并有效影响了消费者的消费 行为,定制家具行业的高速发展昭示家装标准化和定制化趋势.在我国,定 制整装卫浴在经济型酒店和中档酒店、医院、商品房住宅市场、保障性住房 以及二手房装修等领域都有巨大的市场潜力.根据我们的测算,2015-2018 年,行业营收 CAGR 约为 122%,2018 年行业市场容量接近

160 亿元. ? 互联网+智能家居培育新的盈利增长点:公司通过与齐家网交叉持股,进军 家装电商领域,通过为卫浴及智能家居品牌介入电商平台提供服务,增加公 司品牌客户在电子商务家装平台上的销售.此外,公司子公司珠海爱迪生新 三板挂牌已获批,其主营智能家居相关产品业务,预计挂牌新三板后,珠海 爱迪生品牌效应会有所扩大,治理结构也将进一步优化,将促进智能家居业 务加速发展. 估值和投资建议 ? 我们上调公司 2016-2018 年完全摊薄后 EPS 至0.12/0.16/0.27 元(原为 0.12/0.14/0.21 元/股) .考虑到定制整装卫浴行业发展空间大、竞争对手弱 的格局,公司引进先进技术与原有业务相结合,有望引领行业快速成长.我 们给予公司

2017 年PE 为90 倍,对应目标价 14.81 元/股,上调评级至 买入 . 风险 ? 原材料价格上涨风险;

汇率波动风险;

新业务拓展不达预期;

非公开发行方 案审批风险;

宏观经济波动风险.

0 200

400 600

800 1000

1200 7.59 8.46 9.33 10.2 11.07 11.94 12.81

150821 151121

160221 160521 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 海鸥卫浴 国金行业 沪深300

2016 年08 月21 日 海鸥卫浴 (002084.SZ) 家用轻工行业 评级:买入上调评级 公司深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 公司深度研究 -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 估值及投资评级.4 公司概览:高端卫浴产品制造服务供应商,积极转型定制整装卫浴.4 卫浴五金行业:多因素驱动行业回暖,龙头企业强者恒强

8 高起点进军整装卫浴行业,有望复制定制家具龙头发展路径.10 互联网+智能家居培育新的盈利增长点.18 与齐家网交叉持股,进军家装电商领域

18 子公司新三板挂牌获批,助力智能家居业务加速发展

19 风险因素.19 原材料价格上涨风险

19 汇率波动风险

19 新业务拓展不达预期

19 非公开发行方案审批风险.19 宏观经济波动风险.20 盈利预测.20 关键假设.20 盈利预设.20

图表目录

图表 1:可比公司估值情况.4

图表 2:海鸥卫浴

2015 年主营收入分解.5

图表 3:海鸥卫浴历史营运表现

5

图表 4:海鸥卫浴

2015 年营业利润分解.5

图表 5:海鸥卫浴近年盈利表现

5

图表 6:海鸥卫浴近年经营效率

5

图表 7:海鸥卫浴近年现金流和盈利能力.5

图表 8:海鸥卫浴股权结构.6

图表 9:海鸥卫浴主营收入地区分布.7

图表 10:海鸥卫浴全球营销网络

7

图表 11:卫浴五金行业价值链

7

图表 12:海鸥卫浴各年度专利数量.8

图表 13:公司增压宝产品图.8

图表 14:我国卫浴市场品牌层级

8

图表 15:LME 铜与 LME 锌现货结算价格(美元/吨)9

图表 16:我国阴极铜与锌库存量(吨)9

图表 17:我国商品房销售面积增速明显提升.9

图表 18:商品房待售面积增速显著下降

9

图表 19:卫浴五金行业景气指数稍滞后于房产销售景气度.10 公司深度研究 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明

图表 20:居民人均收入与居住支出稳步上涨.10

图表 21:整装卫浴示意图

10

图表 22:整装卫浴实景.10

图表 23:定制整装卫浴相对于传统卫浴有诸多优点.11

图表 24:整装卫浴是国家政策支持发展的方向

11

图表 25:绿色建筑评价标识项目发展情况.12

图表 26:绿色建筑申报项目的平均面积

12

图表 27:部分精装修房和酒店项目整装卫浴案例.13

图表 28:整装卫浴行业国内外主要公司情况.13

图表 29:我国有限服务酒店发展情况.14

图表 30:定制整装卫浴市场空间测算.15

图表 31:我国定制家具行业发展历程.16

图表 32:定制家具企业市场竞争情况.17

图表 33:海鸥卫浴非公开发行股票募集资金使用情况

17

图表 34:公司与齐家网持续展开深度战略合作

18

图表 35:珠海爱迪生分产品营业收入(百万元)19

图表 36:爱迪生智能家居系统示意图.19

图表 37:海鸥卫浴盈利预测.20 公司深度研究 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 估值及投资评级 ? 上调盈利预测,上调评级至 买入 .公司的核心业务是高档卫浴产品的研 发、设计、生产和销售.我们认为其估值应该参考 A 股 家用轻工 板块 中与公司业务相同或相近的公司,我们选取了松发股份、瑞尔特、帝王洁 具和山东华鹏作为估值参考.可比公司 2016-2018 年预测 PE 均值分别为 84/69/57 倍.我们上调公司2016-2018 年完全摊薄后EPS 为0.12/0.16/0.27 元(原为 0.12/0.14/0.21 元/股) .考虑到定制整装卫浴行业 发展空间大、竞争对手弱的格局,公司引进先进技术与原有业务相结合, 或有望引领行业快速成长.我们给予公司

2017 年PE 为90 倍,对应目标 价14.81 元/股,上调评级至 买入 .

图表 1:可比公司估值情况 股票代 码 公司简称 收盘价 总市值 EPS(元/股) PE(倍) PB (倍) EPS PEG CAGR (元) (亿元)

2015 2016E 2017E 2018E

2015 2016E 2017E 2018E 2016E (%) (倍)

603268 松发股份 48.80 42.94 0.45 0.57 0.70 0.80

34 85

70 61 7.7 20.9 5.2

002790 瑞尔特 48.95 78.32 1.29 0.95 1.08 1.23

12 51

45 40 0.0 (1.7) (22.9)

002798 帝王洁具 74.08 63.99 0.82 0.64 0.69 0.94

18 115

108 79 0.0 4.6 19.8

603021 山东华鹏 46.54 57.27 0.52 0.56 0.86 0.95

29 83

54 49 0.0 22.3 4.0 平均

23 84

69 57 1.9 11.5 1.5 中值

21 83

62 53 0.0 8.0 2.8

002084 海鸥卫浴 11.09 50.61 0.10 0.12 0.16 0.27

110 90

67 41 4.4 39.1 2.8 来源:Wind,国金证券研究所 注:市盈率以

2016 年8月19 日收盘价计算,其中假设海鸥卫浴

2017 年初非公开发行完成 公司概览:高端卫浴产品制造服务供应商,积极转型定制整装卫浴 公司沿革:海鸥卫浴创立于

1998 年,总部位于广州番禺.公司生产高 档水龙头零组件、排水器、温控阀及 浴室配件等,是摩恩和科勒等多家全 球顶级品牌商的重要供应基地和首选 供应商,产品销往欧洲、美洲和亚洲 市场. 股权结构:公司控股股东是中馀投 资,持股 30.07%.唐台英和戎启平为 公司的共同实际控制人,共持股36.21%.齐泓投资、中盛集团、齐家 网、裕进贸易和齐盛电子分别持股 9.45% 、 5.70% 、 3.94% 、 2.78% 和1.10%. 管理层简介:公司现任董事长为唐台 英先生,中国台湾籍.现任总经理为 王瑞泉先生.唐先生

1998 年至

2003 年担任公司总经理,2003 年7月至 今连任公司董事长. 融资历史与大小非情况:公司于

2006 年11 月24 日IPO 上市,发行股数为 4,450 万股,发行价 8.03 元/股,发行 后总股本为 176,548,464 股.2015 年 公司实施定向增发 50,260,415 股,

2016 年公司股东大会决议通过定向增 发86,505,190 股,经调整后的发行底 价为 11.56 元/股. 公司深度研究 -

5 - 敬请参阅最后一页特别声明

图表 2:海鸥卫浴

2015 年主营收入分解

图表 3:海鸥卫浴历史营运表现 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所

图表 4:海鸥卫浴

2015 年营业利润分解

图表 5:海鸥卫浴近年盈利表现 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所

图表 6:海鸥卫浴近年经营效率

图表 7:海鸥卫浴近年现金流和盈利能力 公司深度研究 -

6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 ? 实际控制人多层控股,公司与齐家网交叉持股.海鸥卫浴于

2006 年11 月24 日在深交所上市,公司初始实际控制人为唐台英、戎启平、叶煊、李培 基、林峰五人,通过中馀投资有限公司、创盛达、中盛集团有限公司、广 州市裕进贸易有限公司成为公司实际控制人,之后创盛达减持公司股权至 0.17%,叶煊、林峰、李培基不再是公司的实际控制人,公司实际控制人 变动为唐台英、戎启平,唐台英先生同时为公司董事长.创盛达减持后, 齐家网取代创盛达成为公司第二大股东,目前齐家网及其一致行动人合计 持有海鸥卫浴 14.49%股权.2015 年5月,海鸥全资子公司盈兆丰国际以 自有资金 13,604,082 美元认购开曼特殊目的公司 China Home (Cayman) Inc.发行的 2,267,347 股B系列优先股,占2%股权比例,海鸥卫浴与齐家 网形成了交叉持股的战略格局.

图表 8:海鸥卫浴股权结构 来源:公司公告,国金证券研究所整理 ? 全球知名高档卫浴产品制造供应商.公司主营业务为开发、生产高档水龙 头零组件、排水器、温控阀、地暖系统、浴缸、淋浴房和陶瓷洁具等,是 目前国内最大的高档水龙头和卫浴五金产品制造服务供应商之一.公司产 品销售到欧洲、美洲及亚洲市场,主要客户包括摩恩(Moen) 、科勒 (Kohler) 、得而达(Delta) 、汉斯格雅(Hansgrohe) 、美标(American Standard)和贝朗(Bravat)等全球顶级卫浴品牌商.公司海外收入占比 虽有下降,但仍占主要份额,2015 年为 85%.公司自

2012 年开始积极转 型,确定了 双主业 发展战略:一方面在卫浴领域加速发展整组龙头业 务及自主设计能力,发展整装卫浴配套产品,另一方面进入住宅节能和工 业节能领域,重点向着 节能、绿色、舒适的整体住宅解决方案提供者 的战略定位转型. 公司深度研究 -

7 - 敬请参阅最后一页特别声明

图表 9:海鸥卫浴主营收入地区分布

图表 10:海鸥卫浴全球营销网络 来源:Wind,国金证券研究所 来源:cn.seagullgroup.cn,国金证券研究所 ? 行业率先引入 TMS 业务模式,产品附加值高.公司采用专业制造........