PDF《康美药业 （600518.SH）》

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1 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 康美药业 康美药业 康美药业 康美药业 (600518.

SH) 第三季度业绩亮眼,巩固饮片龙头地位 中国 中国 中国 中国 | 医药 医药 医药 医药 | 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报

14 November

2017 投资概要 投资概要 投资概要 投资概要 - 第三季度业绩增长显著,利润率持续改善;

- 股权激励计画彰显公司发展信心;

- 与华大基因签署战略合作协定助力未来发展;

- 智慧药房落地,收购饮片企业,夯实中药饮片龙头地位. 公司概况 公司概况 公司概况 公司概况 第三季度业绩增长亮眼 第三季度业绩增长亮眼 第三季度业绩增长亮眼 第三季度业绩增长亮眼. . . .截止至2017年9月底,康美药业实现营业收入人民币195亿元,归母净利润31.5亿元,分别同比增长18.59%、21.58%.公司经营现金流由於销售 增长得以持续改善,同比增幅达130.65%.毛利率、净利率分别同比上升1.4和0.71个百 分点,这主要是由於毛利较高的三个业务(中药饮片、药品贸易、医疗器械)占收入 比重持续上升.我们预计未来随著加速中药饮片等业务的发展、控制毛利较低的业 务,公司的利润率可能会持续改善.

图表:第三季度业绩同比对比 百万人民币 百万人民币 百万人民币 百万人民币 3Q16 3Q17 变动 变动 变动 变动 营业收入 16,456.06 19,514.53 +18.59% 毛利 4,775.65 5,936.94 +24.32% 毛利率 29.02% 30.42% +1.4ppt 经营溢利 3,582.49 4,430.99 +23.68% 经营溢利率 21.77% 22.71% +0.94ppt 净利润 2,591.74 3,150.98 +21.58% 净利率 15.75% 16.15% +0.71ppt

图表:分部收入及毛利 2016.6.30 2017.6.30 百万人民币 百万人民币 百万人民币 百万人民币 收入 收入 收入 收入 占比 占比 占比 占比% 毛利率 毛利率 毛利率 毛利率% 收入 收入 收入 收入 占比 占比 占比 占比% 毛利率 毛利率 毛利率 毛利率% 中药饮片 1,986 17.8 35.3 2,697 20.4 32.87 中药材贸易 3,980 35.6 24.49 3,806 28.78 24.67 自制药品

112 1.0 21.43

75 0.57 24.17 药品贸易 3,536 31.6 28.54 4,453 33.68 29.64 医疗器械

358 3.2 20.54

802 6.06 30.65 保健品

500 4.47 44.55

576 4.35 44.17 食品

296 2.64 1.38

331 2.5 7.09 物业租售及其他

413 3.7 45.33

483 3.65 45.9 Total 11,181

100 29.02 13,222

100 30.42 Source: Company data, Phillip Securities 增持 增持 增持 增持 现价: RMB 22.65 (现价截至

11 月9日) 目标价: RMB 25.20 (+11.26%) 公司资料 公司资料 公司资料 公司资料 普通股股东 (百万股) : 4,946.74 市值 (人民币百万元) : 112,043.74

52 周最高价/最低价 (人民币) : 23.28 / 16.95 主要股东 主要股东 主要股东 主要股东, , , , % Kangmei Investment Holdings Ltd. 33.16 Minmetals Trust 4.69 CSF 4.54 股价表现 股价表现 股价表现 股价表现, , , , %

1 个月 个月 个月 个月

3 个月 个月 个月 个月

1 年年年年康美药业 12.12 6.32 28.53 上证指数 1.08 4.13 9.03 股价 股价 股价 股价 &

恒生指数 恒生指数 恒生指数 恒生指数 Source: Phillip Securities (HK) Research 财务资料 财务资料 财务资料 财务资料 RMB mn FY15 FY16 FY17E FY18E Net Sales 18,067 21,642 25,803 30,162 Net Profit 2,757 3,340 4,082 4,749 EPS, RMB 0.62 0.67 0.83 0.96 PER, x 36.36 33.96 27.45 23.59 BVPS, RMB 3.59 5.29 6.46 7.14 P/BV, x 6.30 4.29 3.50 3.17 ROE, % 15.54 13.95 12.77 13.45 Source: Company reports, Phillip Securities Est. 研研研研员 周霖 周霖 周霖 周霖 (+852

2277 6515) euruszhou@phillip.com.hk Page |

2 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 康美药业 康美药业 康美药业 康美药业 (600518.SH) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 股权激励彰显发展信心 股权激励彰显发展信心 股权激励彰显发展信心 股权激励彰显发展信心. . . .公司於10月28日公布了限制性股票激励计画,解禁条 件为以2016年营业收入为基础,

2017、

2018、2019年的收入增速不低於15%、 30%、45%.此次股权激励计画涉及641名业务技术骨干,占总员工人数的 4.66%,授予的2,843万股限制性股票占公司股本总额的0.57%,授予价格为10.57 元.这彰显了公司对未来销售增长的强烈信心,有利於提高骨干员工的工作积 极性. 与华大基因 与华大基因 与华大基因 与华大基因 签署战略合作协定 签署战略合作协定 签署战略合作协定 签署战略合作协定 . . . .公司於11月1 日 的公告 宣布与 华大基 因(300676.SZ) 签署战略合作协定,双方可能共建联合研究院或公司.我们预计双 方未来将在人才培养、技术研发、平台建设等方面开展长期深入合作.华大基 因是是全球最大的基因组学研发机构,已建立遍布全球的分支机构,多组学科 研成果广泛应用於医学健康、农业育种、资源保存等领域.借助华大基因的优 势资源,我们认为公司有望加快在中医药产品开发、药材基因检测、中药标准 化、中医药疗效评价等方向的研究,利於公司的长远发展. 中药饮片龙头地位进一步巩固 中药饮片龙头地位进一步巩固 中药饮片龙头地位进一步巩固 中药饮片龙头地位进一步巩固. . . .康美药业在10月28日发布公告,将以不超过1.4 亿元人民币的代价收购广东恒源药业.广东恒源药业是一家从事中药饮片生产 和销售的公司,2016年营业收入和净利润分别为2.03亿元、914万元.同时,康 美药业的智慧药房业务持续取得进展.上半年,广州、深圳、北京、成都、上 海五地的智慧药房陆续落地,承接医院处方,提供中药饮片代煎业务、配送服 务.公司的饮片业务有望借助智慧药房这一模式对接更多终端消费者,进一步 巩固在中药饮片市场的龙头地位. 医院运营业务持续推进 医院运营业务持续推进 医院运营业务持续推进 医院运营业务持续推进. . . .继收购梅河口市中心医院之后,康美药业在今年上半 年又收购了开原市中心医院.同时,公司还经营自有的康美医院和吉林省的5家 医院.康美药业对医院收取管理费或接管医院的供应链.医院可观的现金流和 日益增长的居民医疗健康消费支出,让我们看到医院运营管理业务有望成为公 司未来的增长动力.在两票制环境下,外包医院运营管理和供应链有助於医院 改善经营管理效率、控制采购成本.康美药业自身拥有较完善的医疗产业链, 我们期望公司凭藉自身的资本优势、专业资源平台优势进一步开拓医院运营管 理市场. Page |

3 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 康美药业 康美药业 康美药业 康美药业 (600518.SH) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 估值和风险 估值和风险 估值和风险 估值和风险 我们的估值模型显示目标价为 我们的估值模型显示目标价为 我们的估值模型显示目标价为 我们的估值模型显示目标价为25.2元人民币 元人民币 元人民币 元人民币,基於

2017、2018年销售收入同比增 长19%、17%的假设.考虑到中药饮片不受药品零加成政策的影响(保留25%加成),公司的中药饮片业务将受益於政策利好以及扩大的市场需求.同时,未 来的增长动能还来自於业务结构的优化、股权激励政策激发员工积极性、前景 良好的医院运营业务.我们估计

2017、2018年的净利润分别为40.8亿元、47.5亿元,对应市盈率27.45倍、23.59倍.(现价截至11月9日)

图表:同业公司对比 代码 代码 代码 代码 公司 公司 公司 公司 总市值 总市值 总市值 总市值 /百万元 百万元 百万元 百万元 市盈率 市盈率 市盈率 市盈率 (TTM) 基本每股 基本每股 基本每股 基本每股 收益 收益 收益 收益/元元元元毛利率 毛利率 毛利率 毛利率 % ROE (年化 年化 年化 年化)% ROA (年化 年化 年化 年化)% 600518.SH 康美药业 112,043.74 28.73 0.44 29.17 14.56 7.53 600332.SH 白云山 50,087.87 26.97 0.71 36.76 13.09 8.81 600557.SH 康缘药业 9,493.32 24.87 0.31 74.69 11.89 7.82 600566.SH 济川药业 33,105.53 28.41 0.72 85.01 32.07 22.85 600535.SH 天士力 40,766.35 31.08 0.70 32.17 18.81 8.36 600594.SH 益佰制药 10,603.91 25.80 0.23 73.01 9.11 5.58 600422.SH 昆药集团 8,249.68 23.10 0.27 41.97 11.98 7.87 0570.HK 中国中药 20,163.35 16.28 0.14 55.65 10.13 5.42 *基本每股收益、毛利率、ROE、ROA 均来自 Wind,使用

2017 半年报结果计算 (ROE 与ROA 为年化).市值截止至

2017 年11 月9日. Source: Wind, Phillip Securities

图表:2012-2017 年历史 PE Source: Bloomberg, Phillip Securities 下行风险 (1): 智慧药房业务扩张低於预期 (2): 快速扩张导致管理效率下降 (3): 与华大基因的合作进展低於预期 Page |

4 | PHILLISECURITIES (HK) RESEARCH 康美药业 康美药业 康美药业 康美药业 (600518.SH) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 财务报告 财务报告 财务报告 财务报告

2014 2015

2016 2017E 2018E Valuation Ratios P/E 21.78 36.36 33.96 27.45 23.59 P/B 3.62 6.30 4.29 3.50 3.17 Per Share Data (RMB) EPS 1.04 0.62 0.67 0.83 0.96 Book Value Per Share 6.25 3.59 5.29 6.46 7.14 Dividend Per Share 0.32 0.19 0.21 0.25 0.29 Growth &

Margin (%) Growth Revenue 19.39 13.28 19.79 19.23 16.89 Gross Profit 19.93 22.45 26.39 19.18 17.05 Operating Income 22.34 18.24 27.62 22.05 16.42 Net Profit 21.60 20.60 21.17 29.56 16.33 Margins Gross Profit Margin 26.21 28.34 29.90 29.89 29.93 Operating Profit Margin 18.98 19.45 20.30 22.13 22.05 Net Profit Margin 14.33 15.26 15.43 15.82 15.75 Key Ratios ROE (%) 15.91 15.54 13.95 12.77 13.45 ROA (%) 12.51 11.11 10.07 6.77 7.13 Income Statement (RMB mn) Revenue 15,949.2 18,066.8 21,642.3 25,803.2 30,161.5 - Cost of Goods Sold (11,768.2) (12,947.3) (15,171.5) (18,091.5) (21,134.9) Gross Income 4,181.0 5,119.6 6,470.8 7,711.7 9,026.6 - Operating Expenses (1,079.6) (1,452.6) (1,791.2) (2,000.1) (2,304.4) Operating Income 3,101.4 3,666.9 4,679.6 5,711.5 6,649.2 -Financing Cost (434.9) (449.0) (721.9) (903.1) (995.3) Net Non-operating Gain/Loss 40.8 24.7 29.9 39.8 - - Income Tax Expenses (421.3) (486.2) (650.8) (775.7) (904.6) Net Profit to Firm 2,285.9 2,756.5 3,336.8 4,072.5 4,749.3 -Minority Interest (0.01) 0.28 3.64 9.98 - Net Profit 2,285.9 2,756.7 3,340.4 4,082.5 4,749.3 Source: Company, Phillip Securities (HK) Research Estimates (财务资料截至

2017 年11 月9日) PHILL 康美药业 康美药业 康美药业 康美药业 (600518.SH) 公司研报 公司研报 公司研报 公司研报 PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We c........