PDF《南宁糖业（000911/10.28 元）》

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.

报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. A股 当前股价 人民币 10.28 股票代码

000911 CH 日成交量(百万股) 13.79 52周最高价/最低价 人民币19.77/6.26 发行股数 (百万股)

263 其中:流通股(百万股)

126 主要股东 (持股比例) 南宁振宁资产经营有限责 任公司(52.07%)

80 110

140 170

200 230 06-01 06-04 06-07 06-10 (%) 南宁糖业 深证A股指数 (百万元) 2003A 2004A 2005A 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 1,501 1,728 1,676 2,520 2,384 2,492 ( +/- ) 6% 15% -3% 50% -5% 5% 主营业务利润

289 395

294 571

396 431 2% 37% -26% 95% -31% 9% 净利润

112 149

35 169

40 65 每股盈利(元) 0.47 0.57 0.13 0.64 0.15 0.25 ( +/- ) 91% 22% -76% 380% -76% 62% 市盈率 22.1 18.1 76.7 16.0 67.5 41.7 市净率 4.97 3.70 3.93 3.45 3.37 3.22 EV/EBITDA 15.14 12.98 16.76 8.65 12.96 11.85 净资产收益率 15.7% 17.1% 3.6% 16.8% 3.7% 5.8% ROCE 13.2% 13.0% 2.5% 11.2% 2.5% 3.9% 现金分红收益率 0.0% 1.9% 1.0% 1.5% 0.5% 0.5% 每股经营现金流( 0.6 0.4 1.0 1.6 1.1 1.1 股价/经营现金 16.4 25.3 10.4 6.4 9.4 9.7 中金公司研究部 分析员:袁霏阳 yuanfy@cicc.com.cn 茅毅锋 CFA maoyf@cicc.com.cn (8621)

58796226 主要财务指标 近期股价表现 资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部 要点: 我们给予南宁糖业 回避 的投资评级是因为全球糖价 已步入新一轮下行周期,导致公司未来两年盈利与

06 年高点时相比将有大幅回落,而公司当前估值与生存 环境相对更优的国际制糖企业相比则明显偏高. 公司主业是蔗糖加工,但由于政府对事关国计民生的 制糖产业实行严格的限田与限价管理措施,使得公司 糖料采购成本受到 二次定价 机制约束而与下游糖价 联动,同时,产能扩张与企业间横向兼并难度很大, 造成公司主业发展前景较为有限. 全球食糖消费与产量基本保持同步小幅增长的态势, 国内外糖价变化趋势一致,每个糖价波动周期一般历 时四年左右,而且糖价上升阶段短而迅猛,下降过程 则显得漫长,这与甘蔗多年生长的特性有关.欧盟糖 业补贴政策改革以及国际市场原油价格飙升虽有可能 影响糖价短期波幅预测,但不足以改变糖价既定变化 周期. 目前公司仍将纸业投资作为制糖配套业务而无喧宾夺 主的迹象,由于公司纸业生产规模偏小,而且混合蔗 浆后的文化用纸与生活用纸多为中低档产品,面对高 档产品的替代威胁,近几年来中低档纸的消费量比重 正在逐年下降,令公司配套纸业发展前景难言乐观. 南宁糖业(000911/10.28 元) 糖价已步入下行周期

2007 年1月10 日 首次关注:回避 农业 南宁糖业

2007 年1月10 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

2 52% 48% 南宁振宁资产经营有限责 任公司(限售国家持股) 人民币普通股 总股本:26264万股产糖 产糖 播种面积 (万亩) 总产量 (吨) 单产 (公斤/亩) 甘蔗糖 (万吨) 播种面积 (万亩) 总产量 (吨) 单产 (公斤/亩) 甜菜糖 (万吨) 全国总计 2,067 89,849,372 4,346

857 285 5,857,144 2,055

60 广西 1,086 50,038,669 4,610

532 云南

421 16,884,864 4,013

159 广东

227 11,103,707 4,893

112 海南

105 4,178,976 3,986

39 四川

43 1,461,048 3,382 湖南

32 1,107,624 3,467 浙江

27 1,062,870 3,915 福建

24 1,015,696 4,259

6 黑龙江

113 960,000

848 13 新疆

90 3,442,102 3,831

35 内蒙

54 963,392 1,769

7 其他

103 2,995,918 2,907

10 27 486,351 1,822

5 甘蔗种植 甜菜种植 规模上企业统计(千元) 全国 广西 云南 广东 三省占比 销售收入 35,377,650 17,549,335 4,406,183 4,934,568 76.0% 企业个数

306 85

57 44 60.8% 单个企业收入 115,613 206,463 77,301 112,149 亏损企业个数

68 13

8 23 64.7% 亏损面 22.2% 15.3% 14.0% 52.3% 公司简介 南宁糖业股份有限公司( 公司 )是一家国有控股的甘蔗 制糖加工一体化企业.公司于

1999 年发行公众股

5600 万股,2001 年11 月和

2004 年9月分别向社会公众股股东配 售1680 万股和

2184 万股, 两次配售后总股本

26264 万股. 甘蔗加工的主要产品为蔗糖,公司目前甘蔗到糖的转化率 一般为 8:1. 榨糖后获得的副产品甘蔗渣和废蜜分别可以进 行甘蔗浆和酒精的加工,甘蔗浆和其他木浆、竹浆、纸浆 混合后可以造纸.公司现有糖厂

4 家,日榨甘蔗能力 2.6 万吨(按每日三班计算) ,年榨糖量可达

50 万吨/榨季.副 产品加工厂

1 家,年产蔗浆能力

11 万吨,年产酒精能力

3 万吨.另外,公司通过合资方式拥有

5 家纸厂,年产各类 纸能力 13.6 万吨. 公司产糖量约占全国产糖总量的 5%, 拥有 明阳 、 云欧 等多个品牌,在全国和广西地区的各项质量评比中屡摘桂 冠,并被百事可乐、可口可乐和健力宝等厂商列为指定原 料.另外,公司于

2001 年通过配股募集资金投资了一条年 产1万吨 SAP 无菌吸水纸的生产线(侨虹公司,于2003 年12 月投产)和年产 1.36 亿片卫生用品及 1.44 亿条纸尿 裤的生产厂(舒雅公司,于2002 年12 月投产) .苦于缺乏 消费品市场经验和配套流动资金,公司下游个人卫生用品 业务并非自有品牌销售,目前只是给一些同类企业供应原 料或接受委托产品加工,产能利用率不足 50%.下游业务 进展不顺利同时造成上游 SAP 无菌吸水纸原料也只能被迫 销售给恒安等同类企业,05 年产能利用率不足 40%. 公司制糖业务具有明显的季节性特征,由于甘蔗收获后不 能保存,因此甘蔗的开榨季节与收获季节是重合的,一般 是从每年

11 月至次年

4 月. 公司通常会在年底前将本榨季 生产的新糖全部出售,并于第二年榨季开始前将上一榨季 所产食糖全部售出. 图1:公司现有股本结构 资料来源:公司数据 图2:公司业务、产能及产品得率一览 资料来源:公司数据、中金公司研究部 政府管制制约糖业整合前景 国内制糖企业在地域上高度集中 甘蔗 70%左右是水分,而且收割后两天内必须进行压榨. 甘蔗的不易保存与高水分含量等特性造成了国内制糖企业 在地域上的高度集中.目前国内糖料一半以上产自广西, 85%以上集中在广西、云南和广东三省,2005 年上述三省 规模上企业销售收入占到了全国的 76%. 表1:国内规模上制糖企业统计 资料来源:国家统计局 表2:国内糖料种植面积、单产与制糖量的地区比较 资料来源:中国农业部、中国糖业协会 成本压力导致制糖企业向落后地区转移 国内制糖业曾经经历过明显的地区迁移, 从上世纪

30 年代 开始,广东及沿海制糖业逐步发展起来,到了

40 年代后期 广东已取代四川成为国内最大产糖省份. 但到了

70 年代末 改革开放以后,广东省内产业结构发生变化,农村城市化 废蜜 酒精 酒精废液 复合肥

3 0.75 甘蔗 蔗糖

100 12.5 蔗渣 蔗渣浆 各类纸张

23 12 邕宁明阳糖厂 10000吨/天甘蔗处理能力 邕宁蒲庙造纸厂 南宁制糖造纸厂 3万吨/年文化纸 邕宁伶俐糖厂 6000吨/天甘蔗处理能力 --甘蔗浆 11万吨/年 南蒲纸业(49.84%) 2万吨/年文化纸 武鸣香山糖厂 6000吨/天甘蔗处理能力 --酒精 3万吨/年 美恒安兴纸业(51%) 1.5万吨/年高档文化纸 武鸣东江糖厂........