PDF《协同效应在养殖周期高点加速兑现》

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1 1 证券研究报告 公司研究 / 公司首次覆盖报告 2016年05月15日 食品饮料 / 食品加工Ⅱ 当前价格(元): 21.

41 合理价格区间(元): 28.00~30.00 苏青青 执业证书编号:S0570515030001 研究员 021-28972079 suqingqing@htsc.com 贺琪 执业证书编号:S0570515050002 研究员 0755-22660839 heqi@htsc.com 王楠 010-63211166 联系人 wangnan2@htsc.com 资料来源:wind、华泰证券研究所 协同效应在养殖周期高点加速兑现 双汇发展(000895) 肉制品行业整体受到生猪价格强势的冲击 生猪价格自 2015Q2 步入上升通道,15 年全年国内的生猪均价 15.26 元/公斤,同 比增长 15%,16Q1 生猪均价进一步上涨至 18.28 元/公斤.鉴于生鲜猪肉和肉制品 的产品特性,肉制品企业无法实现成本端生猪价格上涨的等比例无时差传导,因此 成本端的快速上升和收入端的增长滞后导致利润空间被压缩.同时生猪价格的不断 上涨还会增加肉制品企业的收猪成本和难度,屠宰产能的产能利用率进一步下降, 盈利能力亦受到负面影响. 中小企业的退出带来了行业格局的改善,龙头双汇市占率提升 在整个肉制品行业受到生猪价格快速上涨的冲击的背景下, 不具备规模优势和效率优势 的中小屠宰和肉制品企业受到市场因素和政策因素的双重挤压加速退出行业. 龙头双汇

16 年屠宰板块执行稳利上量的新战略,积极承接被迫离开市场的中小型企业让出的市 场份额,16Q1 双汇的屠宰量达到

348 万头,季度屠宰量止跌回升,同比增加 3.02%.

16 年屠宰板块利润增速>

收入增速>

屠宰量增速 由于猪肉价格处于高位背景下执行现宰现售的销售策略使得双汇猪肉库存维持在低位、 美国具有极强价格竞争力的进口猪肉销售量的快速增长、以及出栏头均重同比上升

3 个因素的存在,16 年屠宰板块的利润增速>

收入增速>

屠宰量的增速.双汇发展鲜 冻品 16Q1 的销量达到 34.12 万吨,同比增长 19.7%,远高于同期屠宰量 3.02%的增 长. 美式产品有望放量,新产品的增长推动估值进一步修复 双汇于郑州建设的

3 万吨/年的美式产品工厂在 2015Q4 投入试运行, 生产出来的美 式低温产品已于 2016Q1 开始投向包括北京、上海和广深在内的经济发达区域的大 型商超和连锁超市,未来将进入高档西式餐饮渠道和便利店渠道.更加符合消费升 级趋势的低温肉制品的放量有望为双汇带来新的业务增长点,同时品牌产品在双汇 收入和利润结构中的提升也有望推动估值进一步修复. 双汇发展与 Smithfield 在生产和品牌层面的协同有望在养殖周期高点加速兑现 我们预计双汇发展 2016-2018 年的收入规模将达到 558.87 亿, 641.76 亿和 714.34 亿,分别同比增长 25%,15%和11%;

2016-2018 年的净利润分别达到 49.01 亿, 55.91 亿和 63.78 亿,分别同比增长 15%,14%和14%;

2016-2018 年的 EPS 分 别为 1.48 元/股,1.69 元/股和 1.93 元/股.考虑到协同效应带来的屠宰业务的业绩 增长和潜在的低温肉制品领域的突破带来的估值修复,首次覆盖给予双汇发展 买入 评级,目标价 28.00~30.00 元/股. 风险提示:进口猪肉量低于预期,低温肉制品推进低于预期. 公司基本资料 经营预测指标与估值

2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万) 44,696.67 55,886.59 64,176.16 71,434.14 +/-% -2.19% 25.04% 14.83% 11.31% 净利润(百万) 4,255.54 4,901.13 5,591.40 6,377.98 +/-% 5.34% 15.17% 14.08% 14.07% EPS(元) 1.29 1.48 1.69 1.93 PE 16.61 14.42 12.64 11.08 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 总股本(百万) 3,300.87 流通 A 股(百万) 1817.41

52 周内股价区间(元) 15.40-40.25 总市值(百万) 70,671.58 总资产(百万) 23,304.92 每股净资产(元) 5.42 资料来源:公司公告

240 2,240 4,240 6,240 8,240 10,240 12,240 -40% -30% -20% -10% 0% 10%

1505 1507

1509 1511

1601 1603 成交量 双汇发展 沪深300 股价走势图 投资评级:买入(首次评级) 公司研究/公司首次覆盖报告|2016 年05 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

2 2 正文目录 双汇发展公司概况.5 中国最大的屠宰肉制品公司.5 业务介绍及简要发展历史

5 受生猪价格上升和市场竞争影响,屠宰和肉制品业务

15 年销量下滑.5 11-15 年财务表现.5 11-15 收入增长及

15 年收入结构

5 分业务毛利率及 11-15 年净利润增长情况

6 双汇发展的业务模式:纵向一体化.7 母公司万洲国际收购 Smithfield 平缓猪周期对双汇冲击

7 中国是全球最大猪肉市场,上游生猪养殖存在周期性波动.7 母公司万洲国际收购全球最大生猪养殖企业 Smithfield.8 双汇肉制品

15 年盈利能力不降反增.9 美国的经验:Smithfield 和Hormel 的纵向一体化历程

10 Smithfield

10 Hormel.10

16 年增长来自屠宰业务和美式肉制品放量

11 屠宰行业产能过剩,整合进行中

11 15 年屠宰量 2.14 亿头,产能利用率不足 30%11 行业集中度低,CR4 不足 15%11 屠宰环节盈利能力较弱,龙头毛利率水平在 10%左右.12 行政力量推进屠宰行业整合步伐.13 来自美国的经验:技术革新和纵向一体化驱动的屠宰规模化发展.14 规模经济和养殖规模化共同驱动屠宰的规模化发展.14 双汇屠宰稳利上量,逆势提升市场份额

16 推出新的低温产品有望放量.16 迎合消费升级需求,加大美式、西式产品推广.16 郑州

3 万吨美式产品工厂

2015 年底投产.17 盈利预测及估值.17 盈利预测.17 估值和目标价

17 风险提示.18 公司研究/公司首次覆盖报告|2016 年05 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

3 3

图表目录 图1: 公司简要发展历史.5 图2: 2012-2015 生猪屠宰量.5 图3: 2012-2015 生鲜冻品和肉制品销量

5 图4: 双汇发展收入规模情况.6 图5:

2015 年收入结构.6 图6:

2012 年肉类资产整体上市,毛利率指标显著上升

6 图7: 肉制品毛利率持续提升.6 图8: 双汇发展净利润情况

7 图9:

2015 年国内产量

5487 万吨,进口

164 万吨.7 图10: 全球猪肉消费量的地域结构

7 图11: 中国生猪出栏量情况.8 图12:

500 头以下的小规模养殖单元占出栏量的 59%(2013)8 图13: Smithfield 的生猪出栏和屠宰规模.8 图14: Smithfield 肉制品销量.8 图15: 中美生猪价格差异不断变大,16Q1 中国是美国的 2.74 倍.9 图16: 中国进口猪肉量快速增长.9 图17: 双汇进口猪肉量增加

9 图18: Smithfield 简要发展历程

10 图19: Hormel 简要发展历程.10 图20: Hormel 业务版图.11 图21: 规模以上生猪屠宰企业屠宰量及同比增速.11 图22:

15 年产能利用率低于 30%11 图23:

15 年中国生猪屠宰市场结构

12 图24: 美国生猪屠宰市场结构.12 图25: 双汇发展和雨润食品的屠宰业务毛利率水平.12 图26: 中国生鲜猪肉的销售渠道情况(2013)13 图27: 生鲜猪肉市场份额情况.13 图28: 半机械和手工屠宰场规划到

13 和15 年淘汰 30%和50%14 图29: 定点屠宰数量下降,加速行业整合.14 图30: 大型生猪屠宰场市场份额不断扩大.15 图31: 生猪屠宰集中度在

80 年代末出现显著提升

15 图32: 美国生猪屠宰场的屠宰成本与规模呈负相关.15 图33: TOP4 屠宰企业的成本结构优于竞争对手

15 图34: 16Q1 屠宰量同比增长 3.02%16 公司研究/公司首次覆盖报告|2016 年05 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

4 4 图35: 生鲜冻品 16Q1 销量同比增长 19.7%16 图36: 高低温肉制品的特点

16 图37: 食品饮料龙头企业估值表.17 图38: 肉制品行业主要公司估值表

17 图39: 双汇发展历史估值情况.18 公司研究/公司首次覆盖报告|2016 年05 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

5 5 双汇发展公司概况 中国最大的屠宰肉制品公司 业务介绍及简要发展历史 双汇发展由双汇集团于

1998 年发起成立.后者由成立于

1958 年的漯河市冷仓发展而成, 是中国肉类品牌的开创者,也是国内最大的肉类加工企业,在肉制品、冷鲜肉两大产业均居 于主导地位.双汇发展的母公司万洲国际是全球最大的猪肉食品企业,拥有美国史密斯菲尔 德食品公司(SmithfieldFoods,以下简称 SFD)的全部股份.经过近

60 年的发展,公司已 形成以屠宰和肉类加工业为核心,向上游发展饲料业和养殖业,向下游发展包装业、物流配 送、商业、外贸等,形成了主业突出、行业配套的产业群. 图1: 公司简要发展历史 资料来源:华泰证券研究所整理 受生猪价格上升和市场竞争影响,屠宰和肉制品业务

15 年销量下滑

2015 年全年公司的生猪屠宰量达

1239 万头, 同比下滑 17%;

冷鲜冻肉的销售量达到 117.2 万吨,同比下滑 22%;

高低温肉制品的销售量 158.34 万吨,同比下滑 8%. 图2: 2012-2015 生猪屠宰量 图3: 2012-2015 生鲜冻品和肉制品销量 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 11-15 年财务表现 11-15 收入增长及

15 年收入结构

2015 年双汇发展实现收入 446.97 亿人民币,同比下降 2.19%, 2011-2015 年复合增速为 5.7%.从收入结构上看,屠宰行业和肉制品行业分别达到

244 和226 亿;

其中高温肉制品 占全部肉制品比例为 63%(143 亿) ,低温肉制品占 37%(84 亿) .

1142 1331

1501 1239

2012 2013

2014 2015 生猪屠宰量(万头) 114.8 130.65 149.52 117.2 155.15 171.42 172.72 158.34

2012 2013

2014 2015 生鲜冻品销量(万吨) 高低温肉制品销量(万吨) 公司研究/公司首次覆盖报告|2016 年05 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

6 6 图4: 双汇发展收入规模情况 图5:

2015 年收入结构 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 分业务毛利率及 11-15 年净利润增长情况

2012 年,公司完成重大资产重组,实现肉类资产整体上市,消除同业竞争;

实现产品结构 调整,完成冻销向鲜销的彻底转型.因此

2012 年相比

2011 年,毛利率同比增长显著. 肉制品业务具有消费品属性,消费者对品牌的忠诚度较高,双汇在全国肉制品市场中的占有 率约为 20%,因此肉制品业务的毛利率较高,基本在 20%~30%的范围内.2015 年双汇的 低温肉制品和高温肉制品的毛利率分别为 30.85%和31.67%, 与2014 年的 28.27%和24.27% 相比均有较大幅度的上升. 屠宰业务因为行业普遍存在产能过剩和利用率较低的情况,毛利率基本保持在 10%左右.

2015 年双汇的屠宰业务毛利率为 7.31%, 由于受到生猪价格上升的影响, 与2014 年的 10.97% 相比出现下滑. 图6:

2012 年肉类资产整体上市,毛利率指标显著上升 图7: 肉制品毛利率持续提升 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2015年双汇净利润规模达到44.16亿,同比增长4.77%.2012-2015年双汇净利润的复合增 速为15.25%.

0 200

400 600

2011 2012

2013 2014

2015 收入规模(亿元) 生鲜冻品 50% 高温肉制品 29% 低温肉制品 17% 其他 4% 4.72% 10.55% 5.10% 10.54% 24.23% 20.16% 生鲜冻品 高温肉制品 低温肉制品

2011 2012 0% 10% 20% 30% 40%

2012 2013

2014 2015 生鲜冻品 高温肉制品 低温肉制品 公司研究/公司首次覆盖报告|2016 年05 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准

7 7 图8: 双汇发展净利润情况 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 双汇发展的业务模式:纵向一体化 母公司万洲国际收购 Smithfield 平缓猪周期对双汇冲击 中国是全球最大猪肉市场,上游生猪养殖存在周期性波动 中国是全球最大的猪肉消费市场,占据全球消费额的 50%,从2008 年开始中国就已是猪肉 净进口国.根据统计局和海关总署的统计,2015 全国猪肉产量为

5487 万吨(含杂碎),同时 猪肉及杂碎进口量分别为

77 和87 万吨. ................