PDF《沪深 A 股上市公司市值评估模型研究》

099 沪深 A 股上市公司市值评估模型研究 Research on a Market Valuation Model of Shanghai and Shenzhen A-share Market Listed Companies 北京市科学技术情报研究所 北京

100044 Beijing Institute of Science and Technology Information, Beijing 100044, China 卢絮 刘平平 魏晨 LU Xu LIU PingPing WEI Chen 本文分析了沪深A股上市公司年报上披露的财务数据与其年平均市值的关系, 发现所有者权益、 未分配利润和应交税费等财务数据与市值的相关性最高.

同时,本文用这些财务数据构建了一个上市 公司价值评估的多元回归模型,拟合效果很好. In the paper, the relationship between Shanghai and Shenzhen A-share listed companies and their financial data were analyzed. The analysis results indicated that the equity of owners, undistributed profit and taxes have the highest correlation with the market value of companies. Meanwhile, the study used the prior data and correlated relationship to construct a market valuation model, which presented a relatively good fitting result. 关键词:财务数据,估值模型,上市公司 Keywords:Financial data, valuation model, listed company 作者简介:卢絮(1990-),硕士,助理研究员,研究方向:数据挖掘、科技情报分析,email:lux@bjstinfo.com.cn;

刘平平 (1986-),硕士,助理研究员,研究方向:查新检索、科研管理;

魏晨(1983-),硕士,助理研究员,研究方向:文本挖掘、网 络搜索. 摘要Abstract 中图分类号:G35 doi:10.3772/j.issn.2095-915x.2017.01.011 case STUDY 机构案例

100 1 引言 自1990 年起,我国证券市场开始发展.起 步时,深圳证券交易所只有五家上市公司,上 海证券交易所只有八家.到2016 年,上海和深 圳的上市公司数量已达

2800 多家.经过

20 多 年的发展,我国证券市场一步步走向了成熟和 规范.证券市场成为了企业融资发展的平台, 也是我国股民投资的一个重要渠道.

2007 年初,我国证监会以主席令的形式发布 了《上市公司信息披露管理办法》,规定上市公 司应当定期披露年度报告、 中期报告和季度报告. 证监会规定定期报告中披露的内容包含有公司的 基本情况和主要会计数据及财务指标等内容.这 些上市公司定期披露的信息是股民在证券市场选 择股票投资时的一个重要依据,反应了公司的经 营状况,也对上市公司的市值产生重要影响.

2 文献综述 企业的市场价值则是企业在市场上出售 时所能够取得的价值.美国经济学家 fama 于1965 年提出了 有效市场 假说.它认为,在 一个竞争充分,透明度高的市场上,投资者如 果足够理性,那么证券价格的变化可以充分反 映可获得信息的影响,信息对内在价值的变化 也就会立即反映在价格上.马克思主义理论中 提到,市场价格是内在价值的表现形式,内在 价值决定市场价格. 在信息对称的完美市场下, 企业的市场价值等同于企业的内在价值,在信 息不对称的市场下,企业的市场价值围绕内在 价值上下波动. 上市公司的每年公开的年报,作为投资者 了解企业的一个重要渠道,是影响上市公司的 市值变化的因素之一.同时,年报中披露的上 市公司财务数据,反应了其资产负债情况及总 体运营情况,也是衡量企业内在价值的重要数 据.因此,学者一直在探索财务数据、年报披 露时间等因素对上市公司市值的影响,以年报 财务数据等为基础对上市公司价值评估模型的 探索也一直在进行. 2.1 上市公司市值与其影响因素的相关性 研究 西方学者Ball和Brown于1968年最先开始对 会计的数字价值相关性进行研究,他们在通过 对纽约证券交易所进行交易的261家公司从1946 到1965年的年度会计盈余信息披露前12个月到6 后个月的股票价格的数据进行经验研究之后, 就发现了盈余信息变动的符号和股票的非正常 收益率的符号之间存在着非常显著的统计相关 性.这就使得第一次以有实在的科学证据提出 了:上市公司的股票价格会对财务报表的信息 变量做出相应的反应.也就是说,财务报表的 信息指标会影响这个上市公司的股票价格[1] . Hopwood和Schaefer在1988年分析了 美国上市公司非盈余信息对股票价格的影响.Hopwood和Schaefer选取了251家上市公司 的7大类共38个财务指标作为研究对象,研究 发现:资本周转类、应收账款周转类、财务杠 杆类和投资报酬类四大类指标与股票价格具有 显著相关性,其中资本周转类、应收账款周转 doi:10.3772/j.issn.2095-915x.2017.01.011 case STUDY 机构案例

101 Research onaMarketValuation Modelof Shanghai and ShenzhenA-share Market Listed Companies 沪深 A 股上市公司市值评估模型研究 类、财务杠杆类都是非盈余指标,投资报酬类 属于盈余指标[2] . 钱逸洋和张科伟[3] 选取了万科A股的主营业 务毛利率等11个财务指标,从中提取出盈利能 力、稳健能力、竞争能力、运营能力和增长能 力5个公因子,运用多元回归模型分析其与股价 的相关关系,研究发现盈利能力、竞争能力和 增长能力对股价的影响较大,其中竞争能力影 响最为显著,而受稳健能力、运营能力的影响 则较小. 贺坤和张旭[4] 采用实证的方法研究2008年至2012年的数据发现:产出水平对股票价格的 影响效力最大;

预期因素对股票价格具有显著 的影响;

利率政策对股价的影响在短期内出现 反常现象;

国债价格指数对股价有负向影响相 关,CPI、人民币汇率对股价有正向影响关系;

我国股价指数与国外资本市场价格指数存在着 较强的联动效应. 王建平[5] 选取了沪深两市2011-2013年A 股金融类的上市公司作为样本,研究资产负债 率、净资产收益率、基本每股收益、每股经营 活动现金流量净额、营业收入增长率和总资产 收益率6个指标与金融类公司股价的关系,发现 金融类的主要财务指标与股票价格存在相关关 系,且随着时间推移,金融类上市公司与其股 票价格相关的财务指标的数量会增加. 2.2 企业估值相关研究 对于企业价值的评估方法有许多种,包括 成本法、收益法、市场法、实物期权法等等. 成本法是指根据企业的资产负债表来计算企业 的重置成本,再扣除各项资产贬值之后计算所 得的价值.收益法则是计算企业未来的预期收 益,再根据收益率将收益折现并资本化所得的 价值.市场法则是采用了类比的方式,根据市 场上近期类似企业成功交易的价格,再乘以两 家企业股东权益等类似属性的比率来进行计 算.而实物期权法则是将企业分成了资产价值 和期权价值两个部分,在计算企业的资产价值 之外,还对企业拥有的期权和投资机会进行识 别与评估,两者加总来估算企业的价值. 关于上市公司,还可以采用股票定价折现 模型来进行估值,包括现金股利折现模型、自 由现金流折现模型和盈余折现模型.这些模型 是从收益法衍生而来的,还可再进一步细分. 譬如,现金股利折现模型可分为零增长现金股 利折现模型、固定增长现金股利折现模型和多 阶增长现金股利折现模型. 此外,还有许多学者从不同的角度出发企 业价值评估模型进行了进一步探索.胡晓明[6] 等学者认为企业是异质的,从值乘数对应参 数、运营能力、偿债能力、收益能力和成长能 力五个方面构建了特征指标,用于寻找同类的 可比公司,通过市场法进行估值.田中禾和包 军强[7] 基于企业并购的角度将内外部的环境成 本纳入了并购目标的估值模型.石f[8] 比较了 相对估值模型、现金流贴息模型、期权估值模 型和经济增加值模型,认为经济增加值模型在 这些估值模型中考虑最为全面,并选取房地产 上市公司万科进行了实证研究,得到了经济增 加值模型能够良好地适用于房地产上市公司的 结论.陈茜[9] 从成本习性、现金流量模式以及 信息质量三个方面出发,选取了相应的会计指 标用于评估企业价值,模型拟合所采用的数据

102 是沪深A股上市公司08至11年的数据,拟合效 果一般.辛彩霞[10] 采用行业前景和企业竞争能 力、盈利能力指标以及可参考的市价与息税前 利润比三个指标,通过对珠海格力电器股份有 限公司、广东美的电器股份有限公司和青岛海 尔股份有限公司的案例分析,构建对私募股权 投资的企业的价值评估模型. 这些估值方法中,成本法仅从成本角度 出发,没有考虑企业的盈利能力、商誉等无形 资产,也不适用于轻资产型的企业估值;

收益 法需要通过未来收益及预期回报率进行计算, 但是这两个指标是不确定的,会对企业估值的 准确性产生影响;

市场法通过类比市场上同类 企业的价格进行计算,但是不同的企业,其可 成长性,员工、风险等方面都存在差异,进行 类比时这些因素容易被忽略,计算时又难以量 化进行调整.实物期权法充分考虑了企业的成 长性,价值评估更为合理,但目前适用范围仍 然有限.而通过实证研究构建的模型,数据的 样本量都十分有限,选取为自变量的指标也较 少,具有一定的主观性.

3 研究设计 本文以沪深a股上市公司作为研究对象,选 取这些公司取2000年至2015年的年平均总市值 作为因变量,公司每年年报中的财务指标作为 自变量进行分析,构建一个以上市公司财务指 标为自变量的多元回归模型. 具体分析步骤如下: (1)对获得的数据进行初步处理,剔除空 值过多的变量;

(2)分析财务指标与上市公司市值的相关 性,找出相关性大的财务指标;

(3)基于财务报表中的数据类别太多,自 变量相关性较强, 因此采用因子分析进行降维, 对纳入模型的自变量进行精简;

(4)采用多元回归方法,用精简后的自变 量对上市公司市值进行回归分析,构建上市公 司市值评估模型. 构建的模型中,作为因变量的总市值,蕴 含有市场认可的商誉、 可成长性等因素的价值. 同时,作为模型自变量的财务指标也都是客观 确定的,具有可计算性.此外,模型拟合用的 数据样本量大且较为齐全,评估上市公司市场 价值时的准确性比较高.

4 研究过程 本研究从锐思金融数据库中分别下载了沪 深A股上市公司的年度财务报表数据和年平 均市值数据进行初步整理,最终获得

14000 多 条数据. 4.1 数据的初步处理 从上市公司年报中下载的各财务指........