PDF《2018 年：高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种》

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2018 年4月20 日 基础化工

2018 年:高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种 ――基础化工周期品投资报告 行业深度 主线大炼化,周期重海外,成长逐步加 ――2018 年后期石化化工 行业投资配置原则

2017 年化工各子行业集中度大幅提升, 在下游需求向好, 环保趋紧导致供 给侧明显收缩,以及原油价格温和复苏的背景下,大部分化工周期品均有 较大幅度上涨,化工行业整体性顺利走出

2016 年的低谷,盈利水平大幅 提升,二级市场的板块收益在各行业中居前.

2018 年初至今,中美贸易摩 擦渐起;

部分石化化工产品作为房地产后周期品种,价格和盈利已开始出 现小幅回落,而后期需求端仍有较大不确定性.我们认为在以上背景下, 关于

2018 年石化化工行业的投资配置,应当遵循 主线坚持大炼化;

周 期重视海外产能和消费占比较重的子行业和品种;

成长股方面逐步配置

18 年估值低于

30 倍且进口替代进程中卡位比较好的低市值公司 三条原则. 高度关注海外产能和消费占比较高的化工品种――周期性子行业产业 升级和估值提升之后的重新思考

2017 年(石化化工)周期性子行业投资机会主要来自产业升级和估值提 升:部分龙头公司通过供给侧自发或非自发的改革之后,获得了资源与 竞争优势的高度集聚,而随着盈利稳定维持在较高水平,以及产业链上 的高端延伸之后,平均估值水平普遍从 8-10 倍提升至

12 倍左右.我们 认为后期的投资逻辑或将重归至 寻找弹性 . 我们认为2018年后期应当继续高度关注海外产能和消费占比较高的化工 品种.其逻辑在于:从供给端来看,取暖季结束后供给边际所受的环保 约束或有下滑,而国内后期的需求端演进仍具有较大不确定性;

更主要 的是海外产能和需求占比比较高的品种,在海外经济继续上行概率较大 的情况下,其景气度有望继续维持或继续上行.此外欧美和日本化工行 业的工业化完成时间较早,海外装置频频发生不可抗力,并为各自品种 带来了更高的景气度. 投资建议:我们按照海外产能和消费占比较高的原则,筛选出

9 个化 工行业的子品种,具体品种和相关上市公司建议关注 PA66(神马股份) 、 聚碳酸酯(鲁西化工) 、TDI(沧州大化) 、丙烯酸(卫星石化) 、己内酰 胺(恒逸石化、鲁西化工) 、MDI(万华化学) 、钛白粉(龙蟒佰利) 、有 机硅(新安股份)和己二酸(华鲁恒升、神马股份) . 风险分析:海外经济复苏未如预期;

中美贸易摩擦失控导致出口需求 大幅下滑;

原油价格大幅下跌的风险;

环保约束力度放松的风险. 增持(维持) 分析师 裘孝锋 (执业证书编号:S0930517050001) 021-22167262 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 (执业证书编号:S0930517070001) 021-22169108 fukm@ebscn.com 陈冠雄 (执业证书编号:S0930517080003) 021-22169127 chenguanxiong@ebscn.com 联系人 赵启超 010-58452072 zhaoqc@ebscn.com 基础化工行业与上证指数对比图 -10% 0% 10% 20% 30% 40% CS基础化工 沪深300 15803673/33949/20180420 15:52 2018-04-20 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录

1、 主线大炼化,周期重海外,成长逐步加――2018 年石化化工配置的思考.6

2、 重海外――产业升级和估值提升之后对于周期本质的重新思考

6 2.

1、 PA66:供给走向紧张,新一轮景气周期开启

10 2.

2、 己内酰胺:国内新增产能较多,未来供需走向平衡.14 2.

3、 己二酸:盈利水平复苏,未来供需走向均衡.18 2.

4、 聚碳酸酯:供需偏紧格局延续,景气周期继续维持.21 2.

5、 TDI:垄断格局下供需偏紧,行业景气持续.23 2.

6、 MDI:供需增长平衡,高盈利中枢可持续.26 2.

7、 钛白粉:全球供需走向偏紧,看好行业景气维持

28 2.

8、 有机硅:供需走向紧张,出口提升行业景气.31 2.

9、 丙烯酸供需格局好转,行业景气有望持续

35

3、 风险分析.38 大成 15803673/33949/20180420 15:52 2018-04-20 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图目录 图1:美国住房自有率处上升通道,房地产加速补库存.7 图2:美国企业利润增速和私人投资增速处上升通道.7 图3:美国经存货计价调整的企业利润及增速:化学制品(单位:亿美元)8 图4:2014 年后日本化工机械新增订单额大幅下降

8 图5:美国化工、塑料橡胶固定资产平均剩余折旧年限.9 图6:美国化工、塑料和橡胶行业产能利用率

9 图7:美国化工和塑料、橡胶行业投资高峰出现在 1950-1965 年、1970-1975 年和 1983-1995 年间

9 图8:PA 业链流程简图.11 图9:2016 年全球 PA66 产能统计

11 图10:2016 年全球己二腈产能统计.11 图11:2016 年全球 PA66 产能区域分布

11 图12:2016 年全球 PA66 消费区域分布

11 图13:工程塑料是 PA66 的最大消费领域(2012 年)12 图14:工程塑料应用驱动全球 PA66 消费快速增长.12 图15:2012 年后全球新增及退出 PA66 产能统计(单位:万吨)13 图16:全球己二腈产能利用率大幅提升

13 图17:全球 PA66 产能利用率大幅提升(单位:万吨)13 图18:2008 年国内 PA66(神马 EPR27)华东市场价格变化.14 图19:国内己内酰胺产能变化和同比增速.15 图20:己内酰胺、纯苯历史价格(元/吨:左轴)与价差(右轴)15 图21:2016 世界己内酰胺产能统计(万吨)16 图22:2016 年全球己内酰胺消费中海外占比较高.16 图23:2016 年全球己内酰胺产量中海外占比较重.16 图24:2005-2016 年国内己内酰胺表观消费量及同比增速变化.17 图25:全球的己二酸下游消费领域(2016 年)18 图26:2016 年中国已成为最大的己二酸生产国.19 图27:2016 年海外己二酸消费占比仍超过国内占比

19 图28:国内己二酸出口量快速增长.20 图29:国内己二酸行业盈利回升至

2011 年后最高水平

20 图30:近十年来聚碳价格及价差变化.21 图31:2016 年全球聚碳酸酯产能中海外占比较重.22 图32:2016 年全球聚碳酸酯消费中海外占比较重.22 图33:2000 年后全球聚碳酸酯供需变化.22 图34:全球聚碳酸酯消费和产能增长预测(单位:千吨)22 图35:2016 年全球 TDI 产能中海外占比较重.23 图36:2016 年全球 TDI 消费中海外占比较重.23 15803673/33949/20180420 15:52 2018-04-20 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图37:TDI 在各应用领域的消费比例(2016 年)24 图38:国内 TDI 市场价格变化.25 图39:2012 年后国内 TDI 逐渐转为净出口(吨)25 图40:国内 TDI 表观消费量与进口依存度

25 图41:全球 MDI 产能高度集中(2016 年)26 图42:MDI 海外产能占较高比重(2016 年)27 图43:MDI 海外消费占较高比重(2016 年)27 图44:中国已经成为 MDI 净出口国(单位:万吨)27 图45:国内 MDI 开工率和市场价格变化

28 图46:全球 MDI 消费和产能增长预测(单位:千吨)28 图47:钛白粉在各应用领域的消费比例(2015 年)29 图48:全球钛白粉产能高度集中在海外巨头手中(2016 年)29 图49:钛白粉海外产能占较高比重(2016 年)30 图50:钛白粉海外需求占较高比重(2016 年)30 图51:海外装置持续关闭后中国产能占比渐升(万吨)31 图53:中国钛白粉对外出口大幅增长.31 图53:2015 年后全球和中国钛白粉行业供需格局走向偏紧.31 图54:有机硅产业链.32 图55:2016 年国内有机硅消费结构.33 图56:2016 年全球主要的有机硅单体生产企业.33 图57:全球有机硅甲基单体产能、产量以及增速.33 图58:中国和全球产能对比(万吨)34 图59:2017 年中国和海外产量占比.34 图60:聚氧硅烷进口数据

34 图61:聚氧硅烷出口数据

34 图62:丙烯酸周期:丙烯酸景气回暖.35 图63:2016 年丙烯酸海外产能占比较高.36 图64:2016 年丙烯酸海外需求占比较高.36 图65:2012-2015 为丙烯酸上一轮扩产高峰.36 图66:中国产能投放带动的全球产能周期.36 图67:自2016 年以来,国内丙烯酸开工率回升.37 图68:全球趋势和国内趋同但波动更小

37 表目录 表1:海外产能和消费占比较高的九大化工品种.10 表2:国内己内酰胺现有产能和未来新增产能统计

16 表3:2017 年国内己二酸产能统计.19 15803673/33949/20180420 15:52 2018-04-20 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表4:未来五年全球聚碳酸酯新增产能统计及供需平衡预测.23 表5:2017 年下半年 TDI 产能故障与检修情况统计.25 表6:2015 年后国外钛白粉巨头产能退出情况.30 表7:国内主要有机硅生产企业.34 表8:国内有机硅单体计划新增产能情况.35 表9:丙烯酸历史上的事故和不可抗力停车

35 表10:丙烯酸国内新增产能(单位:万吨)37 表11:丙烯酸海外新增产能(单位:万吨)37 表12:中国丙烯酸供需平衡表

37 15803673/33949/20180420 15:52 2018-04-20 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

1、主线大炼化,周期重海外,成长逐步加――

2018 年石化化工配置的思考 在下游需求向好、环保趋紧导致供给侧明显收缩以及原油价格温和复苏 的背景下,2017 年国内化工各子行业集中度进一步提高,大部分化工品均 出现了较大幅度的上涨,化工类上市公司作为所在各个子行业的龙头,议价 能力增强后营业收入和利润同比均实现了较大增幅.2018 年初至今,中美 贸易摩擦渐起;

部分石化化工产品作为房地产后周期品种,价格和盈利已开 始出现小幅回落,而后期需求端仍有较大不确定性.在以上背景下,我们经 过对

2018 年后期石化化工行业投资配置认真思考之后,认为应当践行三条 原则: 主线坚持大炼化;

周期重视海外产能和消费占比较重的子行业和品种;

成长股方面逐步配置

18 年PE 估值低于

30 倍,而且在进口替代进程中卡位 较好的低市值公司. 主线大炼化: 从去年

11 月开始, 我们一直强调民营大炼化是

2018 年石 化化工的主线配置,并重点推荐恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份 和卫星石化.因为通过对海外化工巨头发展历史深入研究之后,我们发现, 发展中国家的化工企业做大做强的关键一步就是向上游大型炼化延伸,国内 民营企业进军大炼化的独特优势在于其一体化的芳烃产业链,将在未来的 15-20 年内处于全球竞争格局的优势位置. 周期重海外: 对于国内化工周期品, 我们担心供给端在北方取暖季过后, 环保约束或将有所下滑(虽然今年整体力度仍将维持较高水平),产能出清 红利的边际效应或将减弱.但我们认为海外产能和需求占比较高品种的景气 度大概率可以维持或进一步上行,原因在于:第一,需求端层面

2018 年海 外经济将会继续向上,我们对美国经济的表现比较乐观;

第二,供给端层面 海外产能占比较高的行业在过去几年的下行周期中,新增产能有限;

第三, 进入壁垒较高的化工子行业的海外产能主要分配在欧美日韩地区,这些地区 完成工业化较早,装置老化后不可抗力频发.以上几点因素决定了

2018 年 海外产能和消费占比较高的品种仍将维持较高景气或者继续向上. 成长逐步加:建议重点关注业绩能够持续增长,18 年PE 估值低于

30 倍,而且在进口替代进程中卡位较好的低市值公司.静态来看,相较于

10 倍左右的周期股,这些公司估值仍然较高,惟鉴于周期类公司业绩普遍处在 景气高点,优秀的成长型公司配置价值较为突出,后期建议逐步配置.

2、重海外――产业升级和估值提升之后对于周期 本质的重新思考 此前

2017 年周期性子行业(具体指石化化工)的投资机会主要来自两 方面,一是产业升级:更具体的是龙头公司的产业升级,他们通过供给侧自 发或者非自发的改革,从而获得资源与竞争优势的高度集聚,并将在未来一 段时间内继续向产业链的高端进行延伸.该论断可以通过两个非常典型的例 子来佐证:聚酯行业的恒力、恒逸、荣盛和桐昆往上游炼化的延伸,以及鲁 西化工往聚碳酸酯等高性能材料的延伸.二是估值提升:通过对

2017 年整 个石化化工市场的观察,发现龙头企业即使没有在产业链升级方向的延伸, 随着盈利持续稳定在高位,平均估值水平普遍从 8-10 倍提升至

12 倍左右. 15803673/33949/20180420 15:52 2018-04-20 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 除以上两点之外, 中型公司对龙头企业的逆袭 也成为了投资周期性子行 业较大的预期差之一,

2017 年石化化工行业二级市场存在一个典型的运行 特点,即周期性细分子行业的龙头企业可以获得确定性的溢价,而该行业内 前三名以后公司的估值往往会有较大折价,因此龙头企业

2017 年获得了超 出中型公司 40%以上的收益. 我们认为对于景气程度一致的同行业上市公司, 在未来行业从高度集中走向寡头格局的进程中,在龙头企业并购整合意愿较 弱的情况下,中型上市公司主导的并购整合将成为必然之路,他们将利用上 市平台所掌握的各方资源向行业龙头进发,在估值上将由中型折价转为龙头 溢价. 而在以上逻辑均已接近验证之后,在投资者普遍审美疲劳且缺乏进一步 的投资主线的情况下,化工周期性子行业的投资逻辑或将回归到周期的本质. 遵循过去两轮周期性行业的投资经验,................