PDF《垃圾发电补贴取消？现在还不是时候》

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2019 年2月21 日 环保 垃圾发电补贴取消?现在还不是时候 ――垃圾焚烧发电行业专题报告 行业深度 垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消.

补贴对于推动特定行业快速发展具有重要意义,随着新能源汽车、光伏 补贴的退坡,目前市场比较关注垃圾焚烧发电电价补贴(尤其是国补) 变动的可能性.我们认为,当前垃圾焚烧行业并不具备补贴退坡或取消 的基础. (1)产能缺口依然较大: 十三五 规划目标,即2020 年设市 城市生活垃圾焚烧占比 50%,全国城镇(设市+县城)生活垃圾焚烧产能 59.14 万吨/日,而2017 年分别为 43.84%、33.14 万吨/日;

(2)对可再 生能源基金压力较小: 即便

2017 年所有城镇垃圾焚烧处理量均纳入可再 生能源基金补贴目录,需要的国补资金也仅占基金支出的 5.60%. 未来政策制定会更多参考市场意见,多种途径也可最大程度规避贴费 退坡风险. 剖析各行业补贴政策历史进程,长期来看,当垃圾焚烧发电占比达到较 高水平,新建项目补贴存在退坡的可能性,但旧有项目因为前期技术相 对劣势,补贴取消可能性较小,否则运营可能出现问题.此外,多种途 径可有助于最大程度规避贴费退坡风险: (1)垃圾计量收费制度将从根 本上提升固废行业市场化程度,改变发展模式可以为未来财政提供更有 效的支持,亦可作为制度上的衔接;

(2)垃圾精细化处理(如垃圾分类 等)有着提升后期处置效率、控制污染物释放等优势;

(3)焚烧技术的 优化将有助于进一步实现吨垃圾发电量的提升,提高收益水平.未来, 具有技术优势及政府议价能力的企业将占据优势,推动行业集中度提升. 投资建议: 环保属于高负债扩张行业,同时作为民生行业在低利率环境下,资产负 债表便于再融资, 板块在

2018 年金融周期下行估值受影响严重;

而2019 年融资环境更注重信用环境的改善.目前政策推动民生领域信用扩张, 当前估值下收益率具有相对优势;

同时,垃圾焚烧发电行业业绩、现金 流较好,资质主体处于相对较高水平,风险较低也契合当前市场风格. 综上所述,垃圾焚烧上网电价补贴短、中期并不应退坡或取消,市场不 必过分担心;

长期看,具有技术优势或与政府议价能力较强的企业有望 维持较好的盈利水平,在未来行业集中度提升的大潮下脱颖而出,建议 关注中国光大国际(H) 、绿色动力环保(H) 、上海环境. 风险分析: 行业政策发布进度和执行强度不及预期,行业补贴在短期内逐步退坡或 取消,经营出现重大负面事件,项目拓展受制于融资环境. 增持(维持) 分析师 殷中枢 (执业证书编号:S0930518040004) 010-58452063 yinzs@ebscn.com 王威 (执业证书编号:S0930517030001) 021-52523818 wangwei2016@ebscn.com 联系人 郝骞 021-52523827 haoqian@ebscn.com 行业与上证指数对比图 资料来源:Wind 相关研报

5 年时间,我国固废行业发生了那些变化? ―― 《2018 年全国大、 中城市固体废物污染 环境防治年报》解读 ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ ・ 2019-01-25 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录

1、 补贴的目的是推动垃圾焚烧产能扩张

3 1.

1、 减量化是中国固废行业发展的必经之路.3 1.

2、 垃圾处理服务费和电价补贴刺激行业发展

4 1.

3、 垃圾焚烧发电运营收入构成解析.5

2、 垃圾发电取消补贴?现在还不是时候

8 2.

1、 财政缺口和产能过剩是补贴取消的前提.8 2.

2、 规划要求和产能落地依然存在缺口

9 2.

3、 垃圾焚烧补贴对财政的压力不大.11

3、 固废行业长期发展趋势探讨

14 3.

1、 差异化补贴可以优化行业发展

14 3.

2、 精细化是固废行业未来重要方向.17 3.

3、 计量收费制度将改变行业发展模式

19

4、 垃圾焚烧发电企业已经开始做准备.20 4.

1、 调价可行,但不是长久之计

20 4.

2、 技术水平始终是核心竞争力

21

5、 投资建议.22 5.

1、 中国光大国际(H)22 5.

2、 绿色动力环保(H)23 5.

3、 上海环境

24

6、 风险分析.24 万得资讯 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

1、补贴的目的是推动垃圾焚烧产能扩张 1.

1、减量化是中国固废行业发展的必经之路 卫生填埋技术在固废行业发展初期带动无害化处理能力的提升.我国固废行 业的发展是伴随着城镇化率提升、个人消费的需求而起的.行业发展初期 (2000 年前),无害化处理技术相对落后,投资有限,卫生填埋技术凭借 其适用范围广、技术简单、单位投资和处理成本相对较低的优势,在这个时 期引领了行业的发展. 垃圾减量化 在行业发展过程中逐渐占据主导地位.随着我国城镇化进程 快速推进,房地产行业崛起,原本相对富裕的土地资源受到限制,填埋产能 严重受限,但垃圾产生量和清运量却在这段时期加速增长,固废产生量的持 续增长和土地利用强度的快速提升共同作用使得无害化处理率在2000~2006 年间甚至出现了一定程度的降低.在这段时期,垃圾减量化不可 避免成为行业发展的新的方向. 图1:我国城市生活垃圾无害化处理能力和无害化处理率走势 资料来源:中国城乡建设统计年鉴,光大证券研究所整理,左轴:万吨/日 全过程多级减量 是最适合我国可持续发展基本思想的垃圾减量化体现形 式. 全过程多级减量 通过从垃圾体系的源头、中间、末端等三方面的全 面控制用以实现减少固体废物产生这一核心要素,而其中最容易优先实现减 量化的部分是末端的减量化. 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图2:垃圾减量化体系构成 资料来源: 《生活垃圾减量化的综合效益及优先地位分析》 (陈海滨) 什么是当下我国末端减量化的最优处理方式?垃圾焚烧,因为其相对于其他 技术手段优势显著.垃圾焚烧技术具有处理周期短、占地面积小、减量化程 度高等优点,较好的契合了当时我国无害化处理产能受限时的需求.虽然垃 圾焚烧技术也存在因管理不当造成二f英污染的可能,但是随着近年来垃圾 焚烧烟气处理技术的不断进步,余热利用系统和尾气处理系统进一步完善, 垃圾焚烧相对卫生填埋和高温堆肥技术手段有着显著优势. 表1:三种垃圾无害化处理方式对比 处理方式 卫生填埋 高温堆肥 焚烧发电 适用条件 适用范围广 垃圾中生物可降解成分含量大于 40% 入炉垃圾平均热值高于 5000k J/kg 最终处置 无 非堆肥需处置,占初始量的 25C35% 炉渣可制砖, 飞灰需填埋处置, 占初始量 10% 地面水污染 应有完善的渗滤液处置措施 污水经处理后排入污水管网 前期处理会产生渗滤液, 经处理后排入污水管网 地下水污染 需采取衬垫防渗保护 可能性较小 无 大气污染 需采取覆盖装置保护 有轻微气味 烟气处理不当时有一定污染 单位投资 低 较高 高 处理成本 低 较高 高 资料来源: 《城市固体废物无害化资源化处置途径》 (张琪) 1.

2、垃圾处理服务费和电价补贴刺激行业发展 垃圾处理服务费制度第一次刺激垃圾焚烧行业发展.早在

2000 年起,我国 便通过一系列的政策鼓励和支持垃圾焚烧行业的发展.从2000 年起的《当 前国家鼓励发展的环保产业设备(产品)目录(第一批)》,将垃圾焚烧设 备列入目录,到2001 年规范垃圾焚烧处理工程的建设标准,再到

2002 年 发布《关于印发推进城市污水、垃圾处理产业化发展意见的通知》(计投资 [2002]1591 号),明确垃圾处理设施需征收垃圾处理费,并要求逐步实行垃 圾处理设施的特许经营.一系列政策推动了我国垃圾焚烧行业市场化和产能 扩张的发展. 垃圾处理服务费虽好,但它本来就应该是行业的收益来源.垃圾处理服务费 制度虽然可以给垃圾焚烧项目带来一定的收益,但是它带给行业的刺激有 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 限,因为其本应是行业收益的长期和终极来源,只不过行业发展初期由于我 国国情等因素限制,只能由政府买单.同时,当时的技术仍相对落后,垃圾 焚烧成本仍相对较高;

且处理服务费单价需处理单位通过竞标后和政府谈判 决定,激烈的竞争和民企的弱势地位也使其无法获得较为理想的价格,行业 虽在持续发展,但是焚烧项目的收益并不理想,垃圾焚烧处理量占无害化处 置量的比例在

2004 年仅为 5.6%. 推进行业高速发展的因素是对垃圾焚烧电价补贴的引入.从2005 年的《中 华人民共和国可再生能源法》鼓励垃圾焚烧处理发电并保障其并网和收购, 到2006 年《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》(发改价格 [2006]7 号)明确将会给予垃圾焚烧发电电价补贴, 到2008 年对垃圾发电给 予税收政策优惠(增值税即征即退),再到

2012 年《国家发展改革委关于 完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》(发改价格[2012]801 号)正式明确垃 圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容,一系列政策对垃圾焚 烧发电的推行和电价补贴的引入彻底改变了垃圾焚烧处理的商业模式,行业 维持高速发展,垃圾焚烧处理能力从

2002 年的 1.0 万吨/日增长至

2017 年的29.8 万吨/日,复合增速达 23%. 图3:城市垃圾焚烧处理能力增长情况 资料来源:中国城乡建设统计年鉴,光大证券研究所整理,左轴:万吨/日1.

3、垃圾焚烧发电运营收入构成解析 在引入补贴政策后,垃圾焚烧运营的收入主要由两部分组成:由当地政府支 付的垃圾处理服务费收入,以及垃圾焚烧发电上网带来的上网电费收入. 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图4:垃圾焚烧运营收入组成 资料来源: 《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》 ,光大证券研究所 垃圾处理服务费收入: 处理量方面,虽然我国未来的城镇化率在超 50%后增速可能放缓,但环卫市 场的渗透率持续增加(市场化、机械化、城乡一体化等趋势)仍将确保垃圾 清运量的稳步增长,政策的导向扶持(去填埋化)在短期( 十三五 规划 期间)也将持续,垃圾焚烧处理量仍将维持增长态势. 单价方面,处理服务费单价的引入要追溯到

2002 年的《关于印发推进城市 污水、垃圾处理产业化发展意见的通知》(计投资[2002]1591 号),文中明 确垃圾处理设施需征收垃圾处理费,并要求逐步实行垃圾处理设施的特许经 营,这也推动了我国垃圾焚烧行业市场化和产能扩张的发展. 2015~16 年的垃圾处理服务费低价抢标乱局在 2017~18 年得到明显改善, 一方面因为政府对垃圾焚烧处理产业的重视程度随着 十三五 终年的临近 而逐步增强,而抢标乱象并不利于行业的发展,政府对此现象有所遏制;

另 一方面则在于融资环境趋紧,原料成本增加,垃圾焚烧公司也缺少足够的能 力和意愿去持续这种恶性竞争. 因此我们发现 2017~18 年的垃圾处理服务费 中标金额稳定在合理范围内. 上网电费收入: 电量方面,垃圾焚烧项目的上网电量由焚烧垃圾的发电量减去自用电量(包 含输电损耗)后得出,而发电量等于垃圾处理量乘以吨垃圾发电量: 吨垃圾发电量和自用电量则是影响上网电量的两个关键因素. 2019-02-21 环保 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 影响吨垃圾发电量的主要因素有两点:一是入炉垃圾的热值.垃圾热值受地 域因素影响明显,沿海地区垃圾的热值明显高于东北/西北地区.近年来入炉 的垃圾热值呈现增长趋势,我们认为主要原因是居民生活方式的转变.随................