PDF《谨慎推荐》

请务必阅读正文后的声明及说明 制作时间:2013-08-16 [Table_MainInfo] [Table_Title] 报告类型 / 公司调研报告 多业务布局初见成效,烟气治理为潜在超预期项 报告摘要: [Table_Summary] 多业务布局初见成效.

公司传统业务主要是为大型工业项目提供工 业水处理系统解决方案,火电和核电为其传统优势领域.紧跟国内 节能环保产业发展步伐,公司近两年来积极向节能环保其他领域拓 展,非电行业水处理、烟气治理、市政污水和污泥处理为目前公司 主要开拓的新业务,多业务布局目前初见成效. 工业水处理仍将是收入和利润主要来源.截止

2013 年上半年,公司 在手订单合同金额 8.54 亿,其中电力行业 6.13 亿,可以预期,未来 电力行业水处理仍将是公司收入和利润的重要来源.非电水处理领 域,主要拓展方向为石化和煤化工,技术储备和业绩经验兼具,未 来业务拓展无障碍. 行业景气+协同效应,烟气治理成为潜在超预期项.国内目前存在 数量巨大的工业锅炉,效率低污染重,是仅次于火电厂的第二大污 染源,从近期国内大气治理领域相关政策看,燃煤工业锅炉整治的 预期逐渐明朗,政策推动和标准趋严将催生燃煤锅炉烟气治理大市 场,我们保守估计仅燃煤锅炉脱硫市场容量在

75 亿-135 亿之间.公 司在烟气治理领域将目标市场瞄向燃煤锅炉脱硫脱硝除尘的一体化 治理,下游客户与公司工业水处理业务重合度较高,协同效应明显, 成为潜在超预期项. 盈利预测与投资评级. 我们预计公司 13-15 年将实现 EPS 分别为 0.53 元、0.64 元和 0.79 元.公司近期股价上涨反映了市场对其在烟气治 理、非电以及市政水处理、污泥等领域的布局的一定认可,目前估 值已接近行业平均,未来新增订单将成为推动股价上升的动力,我 们暂时给予 谨慎推荐 评级. 风险因素.新业务拓展低于预期;

工业水处理毛利率下滑等 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入

241 364

522 659

814 (+/-)% -14.29% 51.10% 43.25% 26.25% 23.52% 归属母公司净利润

46 57

69 83

103 (+/-)% 1.91% 24.04% 20.02% 21.10% 23.51% 每股收益(元) 0.46 0.44 0.53 0.64 0.79 市盈率 55.91 45.08 37.56 31.01 25.11 市净率 3.35 3.16 2.98 2.79 2.58 净资产收益率(%) 5.99% 7.00% 7.93% 9.01% 10.27% 股息收益率(%) 0.44% 1.13% 0.75% 1.01% 1.01% 总股本 (百万股)

100 130

130 130

130 [Table_Invest] 谨慎推荐 上次评级: 首次 [Table_Market] 股票数据 2013/8/15 收盘价(元) 19.88

12 个月股价区间 (元) 10.03~22.39 总市值(百万元) 2,584 总股本(百万股)

130 A 股(百万股)

130 B 股/H 股(百万股) 0/0 日均成交量 (百万股)

6 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 31% 32% 53% 相对收益 31% 40% 53% [Table_Report] 相关报告 [Table_Author] 证券分析师:王师 执业证书编号:S0550511030001 021-20361109 wangs@nesc.cn 研究助理:马斌博 021-20361120 mabb@nesc.cn 中电环保(300172) 环保工程及服务/公用事业 发布时间:2013-08-16 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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8 目录1. 调研结论.3 2. 多业务布局初见成效,工业水处理仍是主要利润来源.3 2.1. 多业务布局初见成效.3 2.2. 工业水处理仍将是收入和利润主要来源.3 3. 行业景气+协同效应,烟气治理成为潜在超预期项.4 3.1. 政策推动、标准趋严催生工业锅炉烟气治理大市场.4 3.2. 与工业水处理协同,烟气治理业务成为潜在超预期项.5 4. 市政污水仍需市场开拓,污泥尚待政策推动.5 5. 盈利预测与投资评级

5 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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8 1. 调研结论 公司目前主要的收入和利润来源仍以火电和核电水处理业务为主,非电行业水处 理、烟气治理、市政污水和污泥处理为目前公司主要开拓的新业务.不同于市场认 识,我们认为,大气治理行业景气度高涨,公司烟气治理业务有望与工业水处理协 同发展,成为潜在超预期项,市政污水业务仍需加大市场开拓,污泥市场仍处发展 初期,尚待政策层面推动. 2. 多业务布局初见成效,工业水处理仍是主要利润来源 2.1. 多业务布局初见成效 公司传统业务主要是为大型工业项目提供工业水处理系统解决方案,设备集成和工 程承包为其主要业务模式,火电和核电为其传统优势领域.紧跟国内节能环保产业 发展步伐,公司近两年来积极向节能环保其他领域拓展,工业水处理在 坚守火电、 巩固核电 的同时,石化、煤化工成为主要开拓方向;

烟气治理业务,引进自然人 韩冰、合肥合意等战略合作方,实现向烟气治理产业的全面跨越;

市政污水处理业 务,以承接的江苏苏北地区

4 个污水处理厂建设为依托,逐步开拓省外市场;

此外, 通过对国能环保的收购,进一步延伸污水治理产业链,布局污泥资源化利用市场. 总体来讲,公司 以水处理业务为主,同时承接烟气治理及污泥处置业务 的战略 布局已初见成效. 表1:公司在环保各细分领域布局情况 业务领域

2013 年以来主要订单情况 业务平台 工业水处理 火电 浙能宁波镇海项目、华能伊春热电联产项目等 股份公司、中电环保工程 核电 海阳二期核电项目 股份公司、中电环保工程 石化 - 股份公司、中电环保工程 煤化工 中盐昆山煤化工项目 股份公司、中电环保工程 烟气治理 中煤蒙大新能源锅炉脱硫除尘项目 中电环保科技 市政污水处理 贵州毕节项目、江阴澄西项目 联丰环保产业发展 污泥处置 - 国能环保工程 数据来源:东北证券,公司公告 2.2. 工业水处理仍将是收入和利润主要来源 截止

2013 年上半年,公司在手订单合同金额 8.54 亿,其中电力行业 6.13 亿,可以 预期,未来电力行业凝结水精处理、给水处理以及废污水处理及中水回用业务仍将 是公司收入和利润的重要来源,且随着火电整体盈利提升以及核电逐步复苏,相关 项目交货速度将逐步加速,但受制于火电、核电行业整体新增项目容量有限,且市 场竞争加剧的影响, 传统的电厂水处理业务难有爆发增长, 预计毛利率将基本稳定, 业绩温和增长.非电水处理方面,石化和煤化工是主要拓展领域,目前已成功实施 神华包头煤制烯烃水处理岛 EPC 项目, 并承接中盐昆山项目, 掌握浓盐水浓缩及 零 排放 技术,未来业务拓展无障碍. 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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8 图1:公司主营业务收入构成 图2:公司主营业务毛利润构成 数据来源:东北证券,公司公告 数据来源:东北证券,公司公告 3. 行业景气+协同效应,烟气治理成为潜在超预期项 3.1. 政策推动、标准趋严催生工业锅炉烟气治理大市场 在火电厂燃煤锅炉之外,国内目前存在数量巨大的工业锅炉,分布于下游各工业行 业,特别是对石化、钢铁、水泥等重化工行业,据《十二五重点节能改造工程》 ,

2009 年底全国工业锅炉保有量有 58.47 万台,折合 198.2 万蒸吨/小时,其中燃煤工 业锅炉占总容量的 80%-85%.我们保守估计,截止目前我国燃煤工业锅炉在

50 万 台以上,折合

150 万蒸吨/小时以上,耗用原煤在

6 亿吨以上,占国内原煤消耗的 15%以上,由于效率低污染重,是仅次于火电厂的第二大污染源.同时由于排放标 准较低,监管不到位,工业锅炉普遍未加装脱硫脱硝装置,我们认为,未来政策的 推动和标准的趋严将催生燃煤锅炉烟气治理大市场.

6 月14 日,国务院大气污染防治 国十条 ,首条便提出全面整治燃煤小锅炉.8 月2日,环保部发布《锅炉大气污染物排放标准》征求意见稿,大幅收紧燃煤锅炉 二氧化硫排放限值,并新增氮氧化物、汞污染物以及特别排放限值.燃煤工业锅炉 整治的预期逐渐明朗. 表2:新版锅炉大气排放标准大幅收紧相关污染物排放限值 污染物排放限值(毫克/立方米) 旧标准 新标准 I 时段 II 时段 在用 新建 特别排放限值 烟尘 100-350 80-250

80 50

30 二氧化硫

1200 900

400 300

200 氮氧化物 无排放要求 无排放要求

400 300

200 汞及其化合物 无排放要求 无排放要求 0.05 0.05 0.05 烟气黑度(林格曼黑度,级)

1 级1级≤1 级≤1 级≤1 级 数据来源:东北证券, 《锅炉大气污染排放标准》 公司研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明

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8 我们认为, 燃煤工业锅炉的整治基本会延续火电厂烟气治理的思路, 小锅炉淘汰 (上 大压小) 、大中型锅炉煤改气或者加装环保装置.保守估计,目前国内

150 万蒸吨/ 小时的燃煤锅炉保有量,其中有 20%-30%需要加装脱硫装置,按照每蒸吨投资 2.5 万元-3 万元计算, 仅燃煤工业锅炉脱硫装置未来市场容量就在

75 亿-135 亿元之间. 若考虑未来脱硝装置的需求,想象空间将更大. 3.2. 与工业水处理协同,烟气治理业务成为潜在超预期项

2012 年9月,公司与自然人韩冰、合肥合意环保科技工程有限公司共同出资设立中 电环保科技公司(公司持股比例 51%) ,主营国家重点工业的脱硫、脱硝及除尘一 体化等烟气治理业务,正式进军烟气治理领域,截止目前已成功承接鄂尔多斯西北 能化甲醇项目烟气脱硫系统等........