PDF《国药一致（000028）》

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1 国药一致(000028) 证券研究报告

2018 年01 月02 日 投资评级 行业 医药生物/医药商业

6 个月评级 买入(首次评级) 当前价格 61.

52 元 目标价格 75.67 元 基本数据 A 股总股本(百万股) 373.24 流通 A 股股本(百万股) 307.74 A 股总市值(百万元) 22,961.81 流通 A 股市值(百万元) 18,932.43 每股净资产(元) 21.28 资产负债率(%) 58.51 一年内最高/最低(元) 83.89/56.16 作者 郑薇 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 李扬 联系人 lyang@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告 股价走势 药品流通行业洗牌,静待龙头价值回归 两广医药商业龙头,行业洗牌阶段优势明显 国药一致是全国大型医药央企―中国医药集团旗下子公司,医药商业深耕 广东、广西两地,分销业务两广区域规模第一.2017 年前三季度,公司实 现营收

313 亿元,同比增长 0.54%,归母净利润 8.03 亿元,同比下滑 11.67%(下滑原因系

2016 年发生资产重组,置出三家工业公司,置入国大 药房及两广地区国药系商业公司,统计口径差异).2017 年全国医改政策 不断推行, 两票制 、 医药分离 等政策正在改变药品流通原有的 小、 散、乱 的格局,行业正处于洗牌阶段.作为两广地区国资背景商业龙头, 公司在药品品类、资金、渠道、物流配送体系等方面优势明显,在行业变 革时期,公司加速资源整合,外延扩张,业务规模不断提升. 注入全国零售巨头国大药房,孕育持续增长空间

2016 年公司完成重大资产重组,置出了医药工业部分,置入了国大药房、 佛山南海、南方医贸等资产.整合后公司变为国药集团下面唯一医药零售 平台以及两广地区唯一分销平台, 定位于 全国零售+两广分销+工业投资 . 国大药房是全国大型医药零售企业,2016 年销售总额达

103 亿.截止到

2017 年上半年, 国大药房拥有

3693 家零售药店门店 (2663 家直营店+1030 家加盟店) ,零售连锁网络遍布

19 个省级地区,近70 个大中城市.此次重 组有利于公司业务规模的进一步扩大,主要体现在两点: (1)整合两广分 销业务后,公司在两广地区的分销网络更加完善,两广地区市场份额将进 一步增加;

(2)国大药房注入公司后,可借助上市公司优质的融资平台, 加快外延扩张速度和零售网络的建设,而对公司而言,药品零售市场规模 大,利润率更高,有利于增强公司盈利能力,提升增长空间,实现双赢. 牵手全球零售巨头沃博联,看好长期价值提升

2017 年11 月30 日公司公告引入战略投资者沃博联(WBA),沃博联将以 27.667 亿元认购国大药房 40%股权.沃博联是全球大型的药店零售企业之 一,拥有先进的连锁药店管理经验以及 DTP 药房运营经验.与沃博联牵手 有利于从两方面提升公司长期价值: (1)国大药房将拥有更加充足的资本 进行外延扩张,加快跑马圈地,捍卫医药零售龙头地位;

(2)与国际零售 巨头的牵手有利于公司优化品规结构,同时助推公司 DTP 药房、慢病管理 等医药零售创新业务的发展,更好抓住处方药外流趋势等发展机遇. 未来 1-2 年成长性好,估值存提升空间 公司近年的战略布局有利于其市场规模的进一步拓展,未来 1-2 年公司业 务具有较高成长性.我们预计 17-19 年净利润 12.

2、14.

1、16.6 亿元,EPS 为2.

84、3.

29、3.87 元/股,目前行业平均估值为

29 倍,给予公司

2018 年23 倍PE,目标价为 75.67 元,首次覆盖给予 买入 评级. 风险提示:业绩增长不及预期、战略投资引进失败、外延并购带来管理风 险、终端布局进程不及预期、竞争加剧带来盈利空间下降等 财务数据和估值

2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 25,993.14 41,248.43 43,587.22 48,272.84 53,597.34 增长率(%) 8.51 58.69 5.67 10.75 11.03 EBITDA(百万元) 1,104.11 1,815.84 1,840.63 1,937.75 2,222.40 净利润(百万元) 761.31 1,186.60 1,217.70 1,406.72 1,658.05 增长率(%) 16.68 55.86 2.62 15.52 17.87 EPS(元/股) 1.78 2.77 2.84 3.29 3.87 市盈率(P/E) 34.60 22.20 21.63 18.72 15.89 市净率(P/B) 4.83 3.12 2.77 2.45 2.16 市销率(P/S) 1.01 0.64 0.60 0.55 0.49 EV/EBITDA 21.26 12.23 14.87 10.20 11.73 资料来源:wind,天风证券研究所 -15% -9% -3% 3% 9% 15% 21% 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 国药一致 医药商业 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 两广医药商业龙头,价值回归值得期待

3 1.1. 批零一体 协同运营,企业综合竞争力提升

4 1.2. 批发业务深度布局两广地区,构建专业化医药配送网络.5 1.3. 联手国大药房,搭建全国医药零售平台

5 2. 定位 全国零售+两广分销+工业投资 ,业务提升空间大

7 2.1. 政策推动行业洗牌,龙头企业发展迎新机遇.7 2.2. 互联网+ 带动医药电商等新的业务模式出现

8 2.3. 重组完成后,业务类别清晰,增长空间扩大.9 2.4. 引入战略投资者,看好长期价值提升.9 3. 未来 1-2 年成长势头强,估值存提升空间.9

图表目录 图1:国药一致股权结构.3 图2:2017H1 公司主营业务收入构成.4 图3:2015-2017H1 药品零售毛利率约为药品批发的 4-5 倍.4 表1:31 个省/自治区两票制执行情况

7 表2:可比公司财务数据及估值情况(截止至

2017 年12 月29 日)10 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 1. 两广医药商业龙头,价值回归值得期待 国药集团一致药业股份有限公司(国药一致)是全国大型医药央企之一,医药流通企业中 国医药集团旗下子公司.2016 年集团公司为解决子公司之间同业竞争问题, 进行了战略调 整,将国大药房注入了国药一致,并对两广地区商业业务进行了整合.整合后国药一致成 为中国医药集团属下的全国医药零售整合平台, 定位于 全国零售+两广分销+工业投资 . 图1:国药一致股权结构 资料来源:公司

2016 年年报,天风证券研究所 近年来,药品流通行业竞争混乱,各省市出现的许多小规模的批发企业争抢市场份额.受 行业整体增速下滑以及竞争加剧的影响,公司近年来收入增速有所下滑.2017 年前三季度 公司实现营业收入

313 亿元,同比增长 0.54%,归母净利润 8.03 亿元,同比减少 11.67%. 营收和归母净利润增速下降的原因主要是:(1)2016 年10 月公司发生了重大资产重组, 置出 了三家医药工业公司,置入了国大药房及两广地区国药系商业公司,与2016 年同比数据 的统计口径不一致, 同时

2016 年出售苏州致君 67%股权获得 1.2 亿元投资收益, 根据

2017 年半年报,剔除此因素,2017 年上半年营业收入同比增长 3.79%,归属于母公司净利润同 比增长 6.73%;

(2)受两票制影响,2017 年医药流通行业整体改革较大,公司的批发业务增 速有所放缓. 图4:2011-2017Q3 公司主营业务收入及同比增长情况 图5:2011-2017Q3 归母净利润及增长情况 资料来源:公司各年年报,天风证券研究所 资料来源:公司各年年报,天风证券研究所 公司主营业务主要为医药分销与医药零售.其中分销业务主要集中在广东、广西地区,两 广区域市场份额整体排名第一. 零售业务来源主要为

2016 年重组完成后置入的国大药房. 国大药房

2016 年销售总额为

103 亿元.2017 年上半年公司医药批发业务实现收入 157.5

152 180

212 240 378.2 412.5

313 16% 19% 18% 13% 9% 9% 1% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0%

0 50

100 150

200 250

300 350

400 450

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017Q3 主营业务收入(亿) 同比增长 3.28 4.76 5.2 6.52 9.28 11.9 8.03 27% 45% 9% 25% 17% 28% -12% -20.0% -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0%

0 2

4 6

8 10

12 14

2011 2012

2013 2014

2015 2016 2017Q3 归母净利润(亿) 同比增长 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 亿元,零售业务实现收入 48.9 亿元. 根据近年来的数据,药品零售的毛利率比药品批发要高,约为药品批发的 4-5 倍,近年来 下降幅度不大,整体保持稳定. 图2:2017H1 公司主营业务收入构成 图3:2015-2017H1 药品零售毛利率约为药品批发的 4-5 倍 资料来源:公司公告,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 医药商业公司销售费用支出比重较大.从费用率来看,2017 年前三季度公司销售费用、管 理费用、财务费用分别为 16.9 亿元、5.24 亿元、0.8 亿元,三费率为 7.33%,同比增长 0.03 个百分点,相对稳定. 图6:2008-2017Q3 公司三费率情况 资料来源:Wind,天风证券研究所 1.1. 批零一体 协同运营,企业综合竞争力提升 公司采用 批发+零售 一体化的运营模式.在该运营模式下,批发业务与药品零售业务 之间形成良好的协同效应,提升公司综合竞争力. ? 批发业务:一方面批发业务能为零售药店提供上游........