PDF《异化之谜和立法重构》

A股市场上市公司收购制度的 市场效应、 异化之谜和立法重构 徐 明磊;

付鹏* 摘要 : 传统收购理论肯定了上市公司收购的积 极作用.

但是以 A股上市公司控制权发生变更的 收购案例为研 究样本可以发现, 传统的收购理论在 遇到 A股市场的收购实践时呈现制度异化.其异 化缘由需要从我国资本市场特有的制度背景和微 观结构 中考察.同时, 要从整体经济效率、 交易涉 及的各方福利、 保护受到影响的第三人方面考量 A 股 市场收购制度 的重构路 径.关键词 : 上市公 司收购;

市场效应;

制度异化 制度重构 上市公司收购, [

1 ] 是一个充满魅力也不乏争 议的研究领域.近年来 , 我国上市公司收购案例 日*上海证券交易所上市公司监管一部副总监、 员工.本文仅 代表作者个人观点, 与所任职单位无关. [1 ] 本文所研究的上市公司收购, 是指收购人通过协议方式、 要 约方式以及二级市场买入等途径, 取得上市公司控制权的 行为.重组上市( 借壳上市) 虽然也是取得控制权的一种 方式, 但由于其同步完成了大股东的资产注入, 更类似于首 发上市, 不能称其为典型的收购行为, 因而不属于本文的研 究范畴. 益增加.一些案例, 如宝万之争、 宝能收购南玻 A和举牌格力电器 以 及上海新梅等多起控制权争夺 , 引起了理论界和实务界的广泛讨论. 其中带有共识性的问题是, 现行的收购制度在规范资本市场的收购行 为中已经暴露出明显的不适应.但是 , A股市场的收购行为究竟如何 影响着上市公司?收购制度的立法取向和重构路径又应该如何把握? 对于这些疑问, 学界依然缺乏有信服力的研究.本文试图在这些方面 做一些初步的分析和讨论.

一、 收购制度的立法本源 上市公司收购制度立法向来饱受争议 .而这些争议归根到底都绕 不开立法的价值取向.对于收购制度的价值取向, 溯本追源的问题是, 对于上市公司、 股东和其他利益相关者而言, 收购究竟是一件 好事 还是一件 坏事 , 其是否有利于经济和社会的发展?对于这个问题的 不同回答 , 直接影响着收购制度的立法体系和规制内容. 与收购相关的基本理论, 最早可以追溯到 M a n n e (

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6 5年) 提出的 控制权市场理论.他认为公 司控制权是一项有价值的资产 , 存在一个 有效的控制权市场 , 低价的股票会吸引 自以为高效的管理层对公司进 行并购 , 成功的收购可以通过对低效公司的改革而获得巨大的回报, 确 保资源的优化配置. [

2 ]而后, F a m a 和Jensen(1983年) 在Jensen和 M e c k l i n g (

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7 6 年) 提出的委托一代理理论的基础上, [

3 ] 提出收购制度 的存在是降低代理成本 的外部机制 , 这主要是针对管理层 的内部监督 机制失灵的情况下 , 其他股东可以利用收购制度绕开现有管理层获得 控制权 , [

4 ] 并将管理权转移给能使其利益最大化的管理层 , 从而反过 [

2 ] H . G . Ma n n e , M e r g e r s a n d t h e M a r k e t f o r C o r p o r a t e C o n t r o l , J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m i c s , V o l .

7 3 ,

1 9

6 5 . [

3 ] M i c h a e l C . J e n s e n &

Wi l l i a m H . Me c k l i n g , T h e o r y o f t h e F i r m: Ma n a g e r i a l B e h a v i o r , A g e n c y C o s t s a n d O w n e r s h i p S t r u c t u r e , J o u m a l o f F i n a c i a l E c o n o m i c s , V o l .

3 ,

1 9

7 6 . [

4 ] E u g e n e F . F a m a &

Mi c h a e l C . J e n s e n , S e p a r a t i o n o f O w n e r s h i p a n d C o n t r o l , J o u r n a l o f L a w a n d E c o n o m i c s , V o l .

2 6 .

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8 3 . 来对现有管理层形成约束.在此基础上 , J e n s e n (

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8 6年) 还从企业 自 由现金流的角度分析了收购制度的功能 , 他认为在委托代理关系下, 管 理层为了避免所控制资源的减少 , 宁愿进行低效投资或者浪费在无效 组织中也不愿分配现金 , 企业资源的低效利用会增加代理成本 , 从而降 低公司价值 , 该类高现金流低价格的公司很容易成为收购 目标 , 而且即 使收购失败 , 管理层也会被迫发放现金, 因此, J e n s e n说收购既是股东 与管理层之间出现冲突的证据, 也是解决措施. [

5 ]此后的研究中, 虽 然关于收购对公司业绩的影响存在一些争议, 但大多数文献支持控制 权转移对公司经营绩效改善的观点 , 肯定了收购的积极作用. [

6 ] 这些理论研究成果 , 直接影响和决定 了美国的收购立法.这一点 在《 威廉姆斯法案》 的制定和修改中体现得尤为明显.正是因为 Ma n n e (

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6 5年) 、 S a m u e l L . H a y e s 和RussellTaussig(1967年) [

7 ] 关于收购 对社会公共利益是有益的研究, 美 国国会在有参议员质疑一些收购人 利用现金要约收购达到清算 目标公司以谋取短期暴利的情况下, 仍放 弃了对现金要约收购增加事前审查 、 限定按 比例收购期限的立法修改 动议 , 确立了在收购人和被收购人之间保持平衡的中立立场. [

8 ] 就国内研究而言, 研究者尚未得 出关于收购与公 司经营绩效的一 [

5 ] Mi c h a e l C . J e n s e n , A g e n c y C o s t s o f F r e e C a s h F l o w C o r p o r a t e F i n a n c e a n d T a k e o v e r s . A m e r i c a n E c o n o m i c R e v i e w, V o l .

7 6 ,

1 9

8 6 . [

6 ] 代表性的研究包括: A g r a w a l , J a f f e &

M a n d e l k e r , T h e P o s t - m e r g e r P e r f o r m a n c e o f A c q u i r i n g F i r m s : A r e e x a m i n a t i o n o f A n A n o m a l y , J o u r n a l o f f i n a n c e , V o l .

4 7 ,

1 9

9 2 . G a r r y D . B r u t o n ,K a y K e e l s&

E l t o n L . S c i f r e s , C o r p o r a t e R e s t r u c t u r i n g a n d P e rfo r n a n c e : A n A g e n c y P e r s p e c t i v e o n t h e C o m p l e t e B u y o u t C y c l e , J o u r n a l o f B u s i n e s s R e s e a r c h , V o l .

5 5 ,

2 0

0 2 . E . F . F a m a&

K . R . F r e n c h , Mu l t i f a c t o r E x p l a n a t i o n s o f A s s e t P r i c i n g A n o m a l i e s , J o u r n a l o f F i n a n c e , V o l .

5 1 ,1

9 9

6 . D . J . D e n i s , &

T . A . K r u s e , M a n a g e r i a l D i s c i p l i n e a n d C o r p o r a t e R e s t r u c t u r i n g F o l l o w i n g P e rfo r m a n c e D e c l i n e , J o u n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s , V o l .

5 5 ,

2 0

0 0 . A . G h o s h , D o e s O p e r a t i n g P e r f o r m a n c e R e a l l y I m p r o v e F o l l o w i n g C o r p o r a t e A c q u i s i t i o n s ? , J o u r n a l o f C o r p o r a t e F i n a n c e , Vo l .

7 ,

2 0

0 1 . [

7 ] R u s s e l l A . T a u s s i g&

S a m u e l L . H a y e s , I I l , A r e C a s h T a k e -O v e r B i d s U n e t h i c a l ? F i n a n c i a l A n a l y s t s J o u r n a l ,

1 9

6 7 ;

H a y e s , S a m u e l &

R u s s e l l T a u s........