PDF《郑州煤电（600121.SH）》

请务必阅读正文之后的重要声明部分 郑州煤电(600121.

SH) 注入资产有望大幅提升业绩,估值仍是障 碍 评级: 持有 前次: 目标价(元) : - 分析师 刘昭亮 S0740510120026 021-20315150 liuzl@r.qlzq.com.cn

2012 年1月13 日 基本状况 总股本(百万股) 629.14 流通股本(百万股) 629.14 市价(元) 10.43 市值(百万元) 6561.93 流通市值(百万元) 6561.93 股价与行业-市场走势对比 业绩预测 指标 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营业收入(百万元) 6184.48 9775.72 10994.9 11509.95 11950.63 营业收入增速 36.27% 58.07% 12.47% 4.68% 3.83% 净利润增长率 -3.85% 12.99% -9.52% 178.95% 16.98% 摊薄每股收益(元) 0.18 0.21 0.19 0.53 0.62 前次预测每股收益(元) 市场预测每股收益(元) 偏差率(本次-市场/市场) 市盈率(倍) 57.94 49.67 54.89 19.68 16.82 PEG ― 0.41 2.11 0.90 0.40 每股净资产(元) 2.64 2.84 3.25 4.89 5.27 每股现金流量 -0.06 0.18 0.15 0.46 0.55 净资产收益率 7.22% 7.50% 5.33% 12.21% 12.13% 市净率 3.95 3.67 3.21 2.13 1.98 总股本(百万股) 629.14 629.14 629.14 1079.00 1079.00 备注:市场预测取 聚源一致预期 投资要点 ? 郑州煤电第五届董事会第十一次会议审议通过 《关于的议案》 ,主要方案为:郑州煤电将房地产开发业务相关资产与公司控股股东郑煤集团优质煤炭业务 资产进行置换,差额部分由郑州煤电向郑煤集团定向发行股份作为对价支付(发行 3.5 亿股,10.19 元/ 股) ;

同时郑州煤电向最多不超过九名投资者定向发行股份,募集资金主要用于公司提高重组项目整合绩 效和煤炭资产的技术改造等(发行

1 亿股,10.19 元/股) . ? 本次收购的四个煤矿资产的保有可采储量为 2.95 亿吨,权益储量为 1.86 亿吨.核定产能

585 万吨,权 益产能

416 万吨.在46 亿元的收购价格中,采矿权估值为 35.67 亿元.因此,吨可采储量收购价格为 19.23 元/吨,吨产能收购价格为

786 元/吨.与近几年煤炭资产注入的案例相比:在母公司资产收购的案 例中确实属于相对偏高的定价,但明显比第三方收购的案例要便宜.注入资产的 PE 为11.5 倍. ? 本次资产重组实施后,公司煤炭可采储量将达到 4.02 亿吨,权益储量 2.92 亿吨,增长 173%.核定产能 将达到

1090 万吨,权益产能

921 万吨,增长 82%.注入资产大幅增厚股东价值,盈利能力迅速提升. ? 根据公开资料显示,本次注入资产仅为郑煤集团的部分资产.重组完成后,上市公司煤炭产量约占集团 的40%.集团在河南区域的剩余资产包括在建矿井、整合矿井以及煤矿权证存在问题的矿井,可采储量 7.67 亿吨,产能

1264 万吨.另外,集团即将在内蒙古锡盟西合作开发 42.37 亿吨煤炭资源. ? 假设考虑资产注入顺利完成的前提下,我们预测公司

2011 年~2013 年归属于母公司净利润为 1.2 亿元、 5.71 亿元、 6.69 亿元. 折合每股收益 0.19 元、 0.53 元、 0.62 元. 及注入完成后的同比利润增速为 179%, 估值下降至 19.5 倍.但公司的注入完成后的 PB 为2.13 倍,净资产估值并不高.综合考虑到前期行业估 值水平已经下移,按目前价位给予公司 持有 评级. 煤炭开采Ⅱ 公司研究简报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

2 - 公司研究简报 资产注入方案终于破茧而出:资产置换与配套融资 ? 郑州煤电第五届董事会第十一次会议审议通过《关于的议案》 ,主要方案为:郑州煤电 将房地产开发业务相关资产与公司控股股东郑煤集团优质煤炭业务资产 进行置换, 差额部分由郑州煤电向郑煤集团定向发行股份作为对价支付;

同时郑州煤电向最多不超过九名投资者定向发行股份,募集资金主要用 于公司提高重组项目整合绩效和煤炭资产的技术改造等. ? 根据公告,部分置换资产的详细评估结果、募集资金的投向等一些细目 并未公布,但主要置换资产以及增发预案基本确定: ? 郑煤集团拟置入公司的优质煤炭业务资产,包括郑煤集团(河南) 白坪煤业有限公司 100%股权、河南省新郑煤电有限责任公司 51%股权、郑煤集团(登封)教学二矿有限公司 51%股权、芦沟 煤矿及本部煤炭业务相关的部分资产及负债.预估值约

46 亿元. ? 公司拟置出的房地产开发业务相关资产为公司持有的两家房地产 开发公司的股权:煤电长城 87%的股权、鼎盛置业 51%的股权, 以及对两公司的债权,预估值约

11 亿元. ? 公司将房地产开发业务相关资产与郑煤集团优质煤炭业务资产进 行置换. 经过上述资产置换后的差额约

35 亿元, 由公司向郑煤集 团定向发行股份作为对价支付,预计发行股份约 3.5 亿股.发行价 格10.19 元/股. ? 另外,公司计划配套融资方案:拟同时向不超过九名投资者定向发 行股份不超过

1 亿股,募集配套资金约 10.19 亿元.发行价格也 为10.19 元/股. ? 根据实施程序, 本次非公开发行方案仍需河南省国资委、 公司股东大会、 中国证监会的审核通过.

图表 1:重组发行前后股东结构变化 持股数(亿股) 持股比例(%) 持股数(亿股) 持股比例(%) 郑煤集团 3.31 52.62 6.81 63.11 社会公众股 2.98 47.38 2.98 27.62 战略投资者 - - 1.00 9.27 合计 6.29

100 10.79

100 重组发行前 重组发行后 股东名称 来源:齐鲁证券研究所

图表 2:重组方案示意图 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

3 - 公司研究简报 与历史案例相比,煤矿资产收购价格略有偏高 ? 本次收购的煤矿资产包括白坪煤业有限公司 100%股权、新郑煤电 51% 股权、教学二矿 51%股权、芦沟煤矿及本部煤炭业务相关的部分资产及 负债.其中,四个煤矿的保有可采储量为 2.95 亿吨,权益储量为 1.86 亿吨.核定产能

585 万吨,权益产能

416 万吨.在46 亿元的收购价格 中,采矿权估值为 35.67 亿元, ? 因此, 吨可采储量收购价格为 19.23 元/吨, 吨产能收购价格为

786 元/吨.与近几年煤炭资产注入的案例相比:在母公司资产收购的 案例中确实属于相对偏高的定价, 但明显比第三方收购的案例要便 宜(见下表) . ? 从资产盈利(PE)的角度看,我们预测置入资产于

2011 年的归属 于母公司的净利润约

4 亿元左右,因此注入资产的 PE 为11.5 倍. 实际上,上述矿井的盈利能力大幅强于上市公司. ? 我们认为,公司本次收购煤矿的价格属于合理范围.近年来,由于煤价 迅速上涨,煤炭资源价值也水涨船高,特别是以兖州煤业、永泰能源为 来源:齐鲁证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

4 - 公司研究简报 代表的企业,进行第三方收购煤矿的价格不断创出新高.煤炭的不可再 生性和稀缺性决定了煤炭的资源属性正在加强,未来价格将呈现长期上 涨趋势.收购母公司的资产价格明显优于外部收购价格.

图表 3:注入煤矿的采矿权定价 矿井名称 股权占比 保有可采储 量(万吨) 权益可采储量 (万吨) 剩余服务 年限(年) 预估值(亿元) 吨储量收购价 格(元/吨) 白坪煤矿 100% 6,100.00 6,100.00 24.21 10.91 17.89 赵家寨煤矿 51% 21,777.00 11,106.27 51.85 22.41 20.18 芦沟煤矿 100% 1,074.94 1,074.94 12.79 1.56 14.51 教学二矿 51% 529.01 269.80 8.40 0.79 29.28 合计 29,480.95 18,551.01 - 35.67 19.23 来源:齐鲁证券研究所

图表 4:注入煤矿资产的盈利能力较强

1、 白坪煤业(100%) 2011年1-9月2010

2009 主营业务收入 69,667.33 93,373.33 69,475.60 利润总额 13,882.38 17,314.91 10,551.21 净利润 10,411.79 12,866.21 7,913.40 产量 135.00 180.00 180.00 吨煤售价 516.05 518.74 385.98 吨煤利润 77.12 71.48 43.96

2、 新郑煤电(51%) 2011年1-9月2010

2009 营业收入 114,438.08 137,041.84 40,866.28 利润总额 27,579.07 27,227.18 10,274.05 净利润 20,413.09 20,567.58 7,596.93 产量 225.00 300.00 113.00 吨煤售价 508.61 456.81 361.65 吨煤利润 90.72 68.56 67.23

3、 教学二矿(51%) 2011年1-9月2010

2009 营业收入 25,866.77 33,856.34 26,475.97 利润总额 14,070.50 18,040.33 11,161.60 净利润 10,236.78 12,646.68 8,298.52 产量(万吨) 48.75 65.00 67.00 吨煤售价(元/吨) 530.60 520.87 395.16 吨煤利润(元/吨) 209.99 194.56 123.86

4、 芦沟煤矿(假设)100% 20........