PDF《受益于污泥干化焚烧业务快速增长》

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cindasc.com 受益于污泥干化焚烧业务快速增长 ――中电环保(300172.sz)首次覆盖报告

2014 年03 月07 日 左志方 机械行业分析师 韦玮 煤炭电力行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 受益于污泥干化焚烧业务快速增长 首次覆盖报告

2014 年03 月07 日?公司所处工业污水处理和市政污泥处理领域预计将快速增长.随着我国经济的持续稳定增长,工 业用水和废水排放量呈上升趋势,水资源紧缺和水环境污染问题日趋严峻,后续《水污染防治行动计 划》推出将会进一步提高工业污水治理投资.我国污泥土地填埋占 63.0%,干化焚烧仅占 1.8%,而 日本干化焚烧则占到污泥处Z总量的 60%,由于我国污泥富含重金属,随着土地污染问题严重,未 来污泥处Z趋势必将是干化焚烧,污泥干化焚烧有望呈现快速增长. ? 主业平稳增长,新业务增速有望加快.公司主要有三块业务,一是工业给水处理,主要集中于电 力行业,占到目前收入和利润的 60%,由于公司于核电给水领域市场占有率高达 44%,后续核电新 建项目放开,该业务仍有增长空间;

二是工业废水处理及中水回用,公司正由传统优势的电力行业不 断向外延伸至煤化工等其他领域,过去

3 年,收入复合增速 34%, 后续高速增长仍有望延续;

三是近 年涉足的市政污水处理、市政污泥处理及小型锅炉尾气脱硫、脱硝及除尘领域,我们预计公司污泥业 务商业模式即将成熟,2014 年有望走出南京,实现异地扩张,从而带来爆发式增长. ? 盈利预测和投资评级:基于目前订单,我们预计公司 13-15 年营业收入增长 48.51%、23.16%和20.00%,归属母公司净利润增长 20.99%、28.81%和17.39%,对应 EPS 分别为 0.53 元、0.69 元和 0.81 元,公司传统业务平稳增长,新业务有望增速加快,首次覆盖,给予公司 增持 评级. ? 风险因素:公司项目订单量低于预期;

公司水处理项目出现质量问题;

大非解禁对市场冲击. 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 241.16 364.40 541.17 666.49 799.78 增长率 YoY % -14.29% 51.10% 48.51% 23.16% 20.00% 归属母公司净利润(百万元) 46.22 57.33 69.36 89.35 104.89 增长率 YoY% 1.91% 24.04% 20.99% 28.81% 17.39% 毛利率% 33.79% 28.88% 25.91% 27.68% 27.68% 净资产收益率 ROE% 9.55% 7.21% 8.14% 9.59% 10.20% 每股收益 EPS(元) 0.36 0.44 0.53 0.69 0.81 市盈率 P/E(倍)

68 55

46 35

30 市净率 P/B(倍) 3.15 3.86 3.56 3.23 2.92 资料来源:wind,信达证券研发中心预测 注:股价为

2014 年03 月06 日收盘价 证券研究报告 公 司研究――首次覆盖 中电环保(300172.sz) 公司研究――首次 覆盖中电环保(300172.sz) 公司研究――首次覆 盖中电环保(300172.sz) 中电环保 (300172.sz) 中电环保 (300172.sz) 首次评级 中电环保相对沪深

300 表现 资料来源:信达证券研发中心 左志方 机械行业分析师 执业编号:S1500512070002 联系

电话:+86

10 63081269

邮箱:zuozhifang@cindasc.com 韦玮 煤炭电力行业分析师 执业编号:S1500512030001 联系

电话:+86

10 63081423

邮箱:weiwei@cindasc.com 本期内容提要: 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目录投资聚焦.1 工业污水处理快速增长,污泥市场空间广阔.3 工业污水处理快速增长

3 市政污泥干化焚烧空间广阔.3 逐步形成环保多业务平台.4 工业给水业务稳步增长

5 工业废污水处理增长迅速.7 污泥业务有望实现快速爆发.8 烟气脱硫脱硝除尘业务完善公司环保平台布局.10 环保大平台已初具雏形

10 盈利预测与估值.11 公司基本情况介绍.11 公司业务构成

12 核心假设和产品收入预测.13 估值和投资评级.15 风险提示.15 表目录表1:公司部分冷凝水和给水处理合同情况

6 表2:我国在建核电统计

7 表3:公司市政污水中标合同情况

9 表4:公司主要子公司的经营情况

10 表5:公司主要股东情况(单位:万股)11 表6:分业务收入预测(单位:万元)13 表7:A 股中小板和创业板污水处理行业上市公司估值.15 图目录图1:污染治理投资额(亿元)3 图2:企业自筹污水投资额(亿元)3 图3:2012 年公司各项业务收入占比情况.5 图4:2012 年公司各项业务利润占比情况.5 图5:公司主要从事的工业水业务.5 图6:公司工业废水处理收入及增速(单位:万元)8 图7:公司实际控制人.11 图8:2009-2012 年公司收入结构.12 图9:2009-2012 年公司利润结构.12 图10:公司波特五力分析

13 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

1 投资聚焦 核心观点和投资逻辑 工业给水业务有望受益于核电新建项目放开: ? 公司工业给水业务目前主要是面向电厂,提供电力凝结水精处理和给水处理工程,保守预计年市场空间大约是

60 亿元左 右,目前公司冷凝水和给水处理收入大约

3 亿元左右,约占市场份额的 5%左右. ? 近3年来,公司凭借业内良好口碑,核电项目不断中标,中标项目遍布三大核电公司,根据公司公告,截至

2012 年9月底,已成功承接核电水处理项目

14 个,涉及核电机组

20 台,占到我国目前运营和新建核电机组的 44%,未来我国核 电审批放开,新增核电装机将加速,公司电力行业给水业务的市场占有率将会进一步提高,从而工业给水业务有望继续 平稳增长. 工业废水处理和污泥业务有望重造两个中电环保: 工业废水处理 ? 公司工业废水处理收入由

2010 年的

2400 万快速发展到

2012 年的

5800 万元,年复合增速 34%.同时,公司在工业废 水处理领域,正由电力行业不断向化工和煤化工行业拓展,随着

2014 年《水污染防治行动计划》出台,工业废水处理领 域投资加大,公司工业污水处理业务仍然将保持高速增长的态势. ? 预计未来三年,我国在石油化工行业的投资额将不会低于

1 万亿元.按照现有的环保政策和工业水处理系统投资额占石 油化工行业工程总投资额 3%-5%的经验数据测算,石油化工行业对水处理的年均需求规模将达 300-500 亿元. ?

2013 年3月以来已有

10 个新型煤化工项目获国家发改委 路条 , 即国家发改委办公厅同意开展该工程前期工作的批文. 这10 个项目投资总额在

2000 亿~3000 亿元,包括

5 个煤制天然气、4 个煤烯烃和

1 个煤制油项目.如果按照 5%的空 间测算,则将近有 100-150 亿的市场份额. 污泥干化焚烧 ? 我国污泥处Z中, 土地填埋占 63.0%、 污泥好氧发酵+农用约占 13.5%、 污泥自然干化综合利用占 5.4%、 污泥焚烧占 1.8%, 后续随着污泥处Z无害化的要求,污泥焚烧比重必将不断提升,如果

2015 年我国

4000 万吨的污泥,50%用于干化焚烧, 则年污泥干化焚烧运营收入将可能达到

60 亿元/年,整体投资规模将超过

300 亿元. ? 中电环保南京污泥处Z项目,跟华润南京板桥电厂签署意向书,通过将南京污水处理厂的污泥脱水和干化,然后将污泥 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

2 运送到华润南京板桥电厂

1300 度以上的炉膛中掺烧,实现污泥的无害化和资源化. ? 公司污泥干化焚烧的商业模式即将成熟,有望实现南京以外的扩张.公司通过处Z污水处理厂的污泥,向污水处理厂收 取污泥处Z费,然后将污泥干化后作为电厂掺烧的燃料,交换电厂的蒸汽和电力,这种商业模式一方面源于公司污泥干 化领域的技术优势, 另一方面, 则充分利用了公司和电力公司的良好关系. 我们预计, 随着

2014 年南京污泥项目的投运, 公司有望将这种污泥处Z的商业模式向南京以外的地区复制,从而实现污泥业务的快速扩张. ? 我们认为污泥业务和工业废水业务,市场体量都不弱于电力工业给水,如果公司扩张顺利,有望重造两个中电环保. 盈利预测和投资评级 根据公司目前订单,不考虑污泥业务扩张,我们预计公司 13-15 年营业收入增长 48.51%、23.16%和20.00%,归属母公司净 利润增长 20.99%、28.81%和17.39%,对应 EPS 分别为 0.53 元、0.69 元和 0.81 元.公司传统业务平稳增长,新业务有望 增速加快,成长确定,首次覆盖,给予公司 增持 评级. 股价催化剂 污泥异地扩张项目落地;

新签订单;

更严厉环保政策的出台. 风险提示

1、 公司项目订单量低于预期;

2、 公司水处理项目出现质量问题;

3、 大非解禁对市场冲击. 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

3 工业污水处理快速增长,污泥市场空间广阔 工业污水处理快速增长 随着我国经济的持续稳定增长,工业用水和废水排放量呈上升趋势,水资源紧缺和水环境污染问题日趋严峻.为应对环境污 染的严峻局面,国家加大工业污水的处理力度.近年来,国家陆续出台了一系列政策措施,以推动水处理行业的发展,切实 改善国内水资源紧缺和水环境污染的现状.环保部发布的《关于环保系统进一步推动环保产业发展的指导意见》中称, 十二 五 期间,要将污水处理厂脱氮除磷等升级改造、中小城镇污水处理和高浓度难降解工业废水处理等作为产业发展的重点领 域.在国家环境保护 十二五 规划中,城镇生活污水处理设施及配套管网、工业水污染防治、重点流域水污染防治及水生 态修复、地下水污染防治等都被列入 十二五 环境保护的重点工程,后续如果《水污染防治行动计划》推出,污水处理的 政策指向将更加明确,污水处理行业将进入快速增长时期. 图1:污染治理投资额(亿元) 图2:企业自筹污水投资额(亿元) 数据来源:wind,信达证券研发中心 数据来源:wind,信达证券研发中心 市政污泥干化焚烧空间广阔 污泥是一种由有机残片、细菌体、无机颗粒和胶体等组成的非均质体,它很难通过沉降方法进行彻底的固液分离.生活污水 处理产生的混合污泥和工业废水产生的生物处理污泥是典型的有机污泥,其特性是有机物含量高(60%~80%) ,颗粒细 (0.02~0.2mm) ,密度小(1002~1006kg/m3) ,呈胶体结构,是一种亲水性污泥,脱水性能差.随着污泥水分的减少,污 泥从纯液状流动到粘滞状、塑性状、半干固体状直到纯固体状.通常浓缩可将含水率降到 85%;

含水率在 70%~75%时,污 泥呈柔软状态,不易流动;

一般脱水只可降到 60%~65%,此时,几乎成为固体;

含水率低到 35%~40%时,成聚散状态;

进一步低到 10%~15%则成粉末状. 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

4 目前污泥的主要处Z方式为农用、填埋和焚烧.据统计,目前我国污泥处理的方式中,土地填埋占 63.0%、污泥好氧发酵+农 用约占 13.5%、污泥自然干化综合利用占 5.4%、污泥焚烧占 1.8%、污泥露天堆放和外运各占 1.8%和14.4%.由于我国污泥 中富集了病毒微生物、寄生虫卵、重金属等有毒有害物质,如果不经有效处理再处Z,将对环境产生危害,从而较难采用农 用处理方式.而卫生填埋操作相对简单,虽然投资费用较小,处理费用较低,适应性强,但是其侵占土地严重,如果防渗技 术不够,将导致潜在的土壤和地下水污染.未来我国污泥处理的发展趋势将可能是焚烧.在国外,特别是日本和西欧采用焚 烧法已得到了广泛的应用.在日本,污泥焚烧处理已经占污泥处理总量的 60%以上,现在日本规模较大的污水处理厂都采用 焚烧法处理污泥. 我国污泥处理的技术路线和产业政策正逐步得以明晰,产业化和市场化即将启动,根据《全国城镇污水处理及再生利用设施 十二五 建设规划》 ,污泥处理处Z设施方面的投资要达到

347 亿元,污泥处理处Z行业在政策推动下有望进入快速增长阶 段. 《全国城镇污水处理及再生利用设施 十二五 建设规划》指出, 十二五 期间,全国规划建设城镇污泥处理处Z规模

518 万吨/年.东部地区

288 万吨/年,中部地区

124 万吨/年,西部地区

106 万吨/年.其中,广东新增污泥处理处Z规模最大 为56.6 万吨/年,其次为江苏,为50.2 万吨/年,两省之和已占到 十二五 期间污泥处理处Z总量的五分之一. 逐步形成环保多业务平台 公司属于老牌工业水处理公司,主要从事环保领域设备系统集成及工程承包业务,尤其于电力行业水处理具有较强的竞争优 势,随着近年来水处理行业的持续景气,公司凭借较强的技术背景,不断涉足到煤化工、石油化工等水处理领域,2011 年更 是进入了市政水处理行业.公司目前主要包括

3 个方面的业务:一是工业给水处理(主要包括电力行业的燃煤机组、燃气机 组和核电机组) ;

二是工业废水处理及中水回用;

三是近年来逐步涉足的市政污水处理、市政污泥处理及小型锅炉尾气脱硫、 脱硝及除尘领域. 公司正借助牵头打造 南京(国家级)环保服务业集聚区 的势头,逐步形成环保领域多业务平台. 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com

5 图3:2012 年公司各项业务收入占比情况 图4:2012 年公司各项业务利润占比情况 资料来源:信达证券研发中心整理 资料来源:信达证券研发中心整理 工业给水业务稳步增长 公司工业给水业务目前主要是面向电厂,提供电力凝结水精处理和给水处理工程. 图5:公司主要从事的工业水业务 资料来源:信达证券研发中心整理 由于凝结水在蒸汽做功和冷凝为水........