PDF《耐火材料龙头,提效增产可期》

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1 证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2018年05月14日建材/非金属新材料Ⅱ 当前价格(元): 15.

95 合理价格区间(元): 17.48~19.32 鲍 荣富 执业证书编号:S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 赵蓬执业证书编号:S0570518040001 研究员 0755-82493836 zhao.peng@htsc.com 陈 亚龙 执业证书编号:S0570517070005 研究员 021-28972238 chenyalong@htsc.com 资料来源:Wind 耐火材料龙头,提效增产可期 鲁阳节能(002088) 全 球耐火材料龙头,盈利实现反转 鲁阳节能是亚洲最大、世界前三的耐火纤维生产企业,年产陶纤

30 万吨、 岩棉

10 万吨.受益于外部环保督促、 营改增以及内部生产规模扩大,2017 年公司业绩实现快速反转.陶纤占整体耐材市场比例有望逐步提升,下游 石化等高端应用领域进入新项目集中释放期,公司积极推广模块化解决方 案.岩棉是优质节能保温材料,在建筑、船舶、管道领域有广泛应用,目 前市场供不应求,公司现有岩棉产能利用率提升,新产能逐步释放,岩棉 业务有望量价齐升.首次覆盖给予 买入 评级,目标价 17.48~19.32 元. 陶 纤景气提升,石化等高端应用释放需求 陶纤用于冶金、建材、石化、陶瓷等多领域,具有优良的节能保温功能. 参照海外龙头摩根公司发展经验,国内陶纤应用领域有望进一步向高端领 域扩宽.目前国内陶纤产能约 80-90 万吨,产能相对分散.在环保标准收 严,执行力度加大情况下,行业供给结构优化,进入景气上行周期.公司 针对高端客户,开发定制化解决方案产品,产品逐步切换到中高端市场, 盈利能力有望进一步提升. 岩 棉供不应求,量价齐升可期 岩棉是建筑节能 A 类保温材料, 《建筑设计防火规范》 落地强化建筑外墙及 隔离带对 A 类保温材料需求,另外旧房改造需求也在不断提升.行业内符 合准入条件的产能有限,大部分为不规范的矿棉小产能.供给侧改革推动 下,小产能逐步退出,供给有望进一步收缩.公司加大岩棉扩产力度,将 原定

5 万吨新产线增加到

8 万吨,今年三季度投产后总产能将达到

18 万吨.行业供不应求推动岩棉价格上涨,公司老产线产能利用率提升,新产 线有望快速投放,岩棉业务量价齐升可期. 业 绩迎来快速释放,首次给予 买入 评级 奇耐入股以后的提效降本红利期仍在延续,

2018 年股权激励方案净利润年 化20%复合增速彰显中期发展信心.公司业绩有望快速释放:陶纤产品定 位中高端,盈利能力有望进一步提升;

岩棉供不应求,量价齐升.我们预 计公司2018-2020 年归母净利润分别为3.2/4.2/5.2 亿元,YoY+52%/30%/24%,对应的 PE 分别为 15.8/12.2/9.8X.根据可比公司

2018 年估值均值 21x 认可给予公司

2018 年19-21xPE,对应合理价格区 间为 17.48~19.32 元,首次给予 买入 评级. 风险提示:岩棉产能扩张不达预期,陶纤、岩棉景气下行. 总股本 (百万股) 350.97 流通 A 股 (百万股) 208.17

52 周内股价区间 (元) 10.95-16.72 总市值 (百万元) 5,598 总资产 (百万元) 2,388 每股净资产 (元) 5.49 资料来源:公司公告 会计年度

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 (百万元) 1,190 1,596 1,819 2,020 2,218 +/-% 5.01 34.15 13.99 11.05 9.81 归属母公司净利润 (百万元) 104.67 213.75 323.90 419.84 520.67 +/-% 81.89 104.22 51.53 29.62 24.02 EPS (元,最新摊薄) 0.30 0.61 0.92 1.20 1.48 PE (倍) 48.82 23.91 15.78 12.17 9.81 资料来源:公司公告,华泰证券研究所预测

0 558 1,116 1,673 2,231 (7)

7 22

36 50 17/05 17/08 17/11 18/02 (万股) (%) 成交量(右轴) 鲁阳节能 沪深300 经 营预测指标与估值 公 司基本资料 一 年内股价走势图 投 资评级:买入(首次评级) 公司研究/首次覆盖 |

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2 正文目录 鲁阳节能:全球领先的耐火材料龙头.4 业务结构积极调整,盈利稳定性强.4 股权激励草案发布,彰显公司发展信心.7 陶纤:景气提升,模块解决方案推进产品高端化.8

2017 年陶纤行业景气提升,应用领域前景广阔.8 供不应求,产能利用率提升.9 产品迈向中高端,陶纤盈利能力提升.10 岩棉:行业供不应求,量价齐升可期.12 行业政策压缩供给,公司产能逆势扩张.12 需求旺盛,尽享政策红利

13 供不应求推涨价格,公司产能利用率进一步提高.14 盈利预测与投资建议.16 关键假设.16 投资建议.17 风险提示.17 公司研究/首次覆盖 |

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图表目录

图表 1: 鲁阳节能历史沿革.4

图表 2: 鲁阳节能十大股东持股结构(截止 2018Q1)4

图表 3: 2006-2017 鲁阳节能营业收入及增速

5

图表 4: 2006-2017 鲁阳节能归母净利润及增速.5

图表 5: 2006-2017 鲁阳节能主营业务收入结构.5

图表 6: 2012-2017 鲁阳节能及可比公司毛利率.6

图表 7: 2012-2017 鲁阳节能及可比公司净利率.6

图表 8: 2012-2017 鲁阳节能及可比公司应收账款周转率

6

图表 9: 2012-2017 鲁阳节能及可比公司资产减值损失/营业收入

6

图表 10: 2012-1H17 鲁阳节能及可比公司资产负债率.6

图表 11: 2012-1H17 鲁阳节能及可比公司经营性现金流净额.6

图表 12: 2012-2017 年我国耐火材料产量.8

图表 13: 耐火材料行业下游需求分布.8

图表 14: 保温隔热耐火材料的优劣势比较.8

图表 15: 2012-2017 陶纤产量(以保温隔热耐火制品产量近似估计)9

图表 16:

2017 年英国摩根公司下游需求分布

9

图表 17: 2012-2017 陶纤产能利用率.10

图表 18: 2010-2017 公司陶纤营业收入及增速

11

图表 19: 2010-2017 公司陶纤毛利率.11

图表 20: 2014-2017 年公司陶纤业务单位成本拆分.11

图表 21: 建筑外墙保温材料分类

12

图表 22: 2010-2016 年全国岩棉产能及增速.12

图表 23: 2010-2016 年全国岩棉产量及增速.12

图表 24: 符合《岩棉行业准入条件》生产线名单.13

图表 25: 2010-2016 年全国岩棉市场规模及增速.14

图表 26: 2010-2016 年全国岩棉消费量及增速

14

图表 27: 2012-2017 公司岩棉营业收入及增速

14

图表 28: 2012-2017 公司岩棉毛利润及增速.14

图表 29: 2014-2017 年公司岩棉业务单位成本拆分.15

图表 30: 鲁阳节能陶纤及岩棉业务盈利预测.16

图表 31: 鲁阳节能主营业务盈利预测.17

图表 32: 可比公司估值表

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图表 33: 鲁阳节能历史 PE-Bands.18

图表 34: 鲁阳节能历史 PB-Bands.18 公司研究/首次覆盖 |

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4 鲁阳节能:全球领先的耐火材料龙头 鲁阳节能是亚洲规模最大、世界排名前三的耐火纤维生产企业,具备年产各种陶瓷纤维制 品30 万吨,岩棉类制品

10 万吨的能力.公司的陶纤、岩棉产品广泛应用于石化、冶金、 陶瓷、电力、航空、航天、消防、家电、汽车、船舶等各个领域.公司是国家火炬计划重 点高新技术企业、国家

863 计划协作单位和中国陶瓷纤维国家标准主起草单位.自主 研发的陶瓷纤维建筑隔膜等四项产品被认定为 国家重点新产品 ,含锆系列产品被评为 国家级新产品 ,属国内首创. 公司前身为山东省沂源节能材料厂,成立于

1984 年.1992 年通过定向募集方式整体改制 为淄博鲁阳节能材料股份有限公司,1996 年更名为山东鲁阳股份有限公司, 并被授予 中 国最大碳酸铝耐火纤维生产基地 的称号.2006 年公司登陆深交所,为耐火材料行业首 家上市企业.2010 年公司吸收合并了鲁阳轻钢公司,2015 年初完成对奇耐纤维(苏州) 100%股权的收购.同年,奇耐联合纤维亚太控股有限公司从南麻镇集体资管中心手中购 买了公司 29%的股权,成为第一大股东.

图表1: 鲁阳节能历史沿革 资料来源:公司公告、华泰证券研究所

图表2: 鲁阳节能十大股东持股结构(截止 2018Q1) 资料来源:公司公告、华泰证券研究所 业务结构积极调整,盈利稳定性强 营业收入整体稳步增长,2015 年前因经营不善利润逐年下滑.上市至今,公司营收总体 稳步向上,2006-2017 年营收复合增速达 10.9%.然而 2008-2015 年,公司归母净利润 整体呈现下滑趋势,系行业下游固定资产投资承压,高端产品需求萎缩、低端产品竞争激 烈,产品价格走低压缩利润空间,2015 年陷入上市以来利润最低谷. 行业竞争格局改善叠加奇耐入主,公司归母净利润触底反弹.一方面,在2015 年的低谷 期,公司考察海外市场以寻求出路,引入奇耐联合(高温隔热材料全球领先制造商)作为 战略投资者,为公司提供技术与管理支持.另一方面,2016-2017 年随着供给侧改革的推 进与下游市场的节能环保需求不断升级,为公司创造了良好发展环境.2016 年,公司归 母净利润触底反弹, 实现净利润 1.05 亿元, YoY+........