PDF《再生铝行业第一股》

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1 证券研究报告―深度报告 有色金属 [Table_StockInfo] 怡球资源(601388) 合理估值: 13.

86-15.40 元 有色金属冶炼 2012年04 月09日[Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深

300 走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) / 总市值/流通(百万元) 不适用 上证综指/深圳成指 2,307/9,786

12 个月最高/最低(元) 不适用 证券分析师:彭波

电话:0755-82133909 E-MAIL: pengbo@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码: S0980510120004 特别感谢实习生张晓宇对本报告的贡献 独立性声明: 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合 理判断并得出结论,力求客观、公正,结论 不受任何第三方的授意、影响,特此声明. 投资价值分析 再生铝行业第一股 ? 再生铝行业空间广大,竞争激烈 再生铝由于能耗较低日益受到人们的青睐.但这个行业目前竞争激烈,利润微 薄,行业平均利润仅为 3%.随着产业规模化和技术的提升,中小厂商面对日 益增长的人工和微薄的利润可能难以坚持.而大型生产商拥有技术、资金和渠 道的优势,机会凸显. ? 怡球资源:技术与渠道优势突出 怡球资源主营业务毛利率 10-12%,显著超出同行业其他公司.其优势在于其 近三十年来积累的完善的废料回收渠道以及先进的废料处理技术.公司的废铝 回收率、能耗水平显著超出行业水平,其采用的国内独有的自动分选设施更是 可以节省大量劳力资源. ? 募投项目实现产量、质量双升级 拟募集资金 7.45 亿元用于异地扩建废铝循环再生铸造铝合金锭 27.3 万吨/年项 目.其研发中心项目主要是从事废铝料自动分选技术、熔炼效率提升技术、高 效溶剂、高端变形铝合金的研发等.我们认为公司募投项目可以带来产能数量 与质量的双重提升. ? 风险提示 再生铝行业竞争激烈驱使利润下滑的风险、公司新增产能所需原料不能得到稳 定供应的风险 ? 估值建议 公司在国内尚为第一家纯再生铝上市公司,我们选取了几家业务比较相似的公 司进行比较.其中,公司和香港上市的齐合天地、中国再生金属资源业务模式 比较相似, 周转指标等都接近. 考虑到公司出色的行业地位、 较强的盈利能力, 认为公司上市后给予 18~20 倍PE 比较合理,则对应

2012 年EPS 股价为 13.86-15.40 元. 盈利预测和财务指标

2010 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入(百万元)

3673 5403

5685 7736

9957 (+/-%) 107.8 % 47.1 % 5.2% 36.1% 28.7% 净利润(百万元)

277 306

315 450

564 (+/-%) 31.9% 10.5 % 3.0% 43.1% 25.3% 摊薄每股收益(元) 0.67 0.74 0.77 1.10 1.38 EBIT Margin

11 % 7% 8% 8% 8% 净资产收益率(ROE) 41%

37 % 29% 31% 30% 市盈率(PE) EV/EBITDA 23.2 27.6 19.6 14.7 11.5 市净率(PB) 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

2 内容目录 公司所处行业:再生铝行业空间远大,竞争激烈

4 城市矿山 ――绿色循环经济,空间远大

4 行业激烈竞争,规模化程度提升

6 行业技术劣势决定利润微薄,中小厂商难迈刘易斯拐点

7 废料资源成为行业瓶颈,国内原料替代是关键

9 怡球资源: 技术与渠道突出.11 业务简单,募投项目继续扩张产能

12 国外渠道较有优势,国内渠道有待开拓

13 自动分选技术使盈利能力大幅高于行业水平

13 运营效率及杠杆:资金周转周期长,国内废料将显著改善营运效率

15 盈利预测与估值.17 未来三年盈利预测:产能逐步增加、盈利能力出色促业绩稳步上扬

17 相对估值法:公司合理估值区间为 13.86-15.40 元/股.18 风险提示

18 附表:财务预测与估值

19 国信证券投资评级.20 分析师承诺.20 风险提示.20 证券投资咨询业务的说明

20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

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图表目录 图1:我国再生铝产量高速增长

4 图2:我国再生铝产量占消费量比例较低.4 图3:中国原铝消费结构

5 图4:中国再生铝消费结构

5 图5:铝行业整体产业链示意

5 图6:中国再生铝行业布局

6 图7:传统的再生铝合金生产流程(人工分拣)8 图8:江浙地区用工成本快速增加

8 图9:中国铝废料来源仍是进口废料为主.9 图10:我国废料进口依存度较高.9 图11:中国废铝进口量价齐升

9 图12:公司股权结构示意.11 图13:公司

2011 年中期收入占比

12 图14:公司基本业务流程.12 图15:怡球的自动分选流程与图示.15 表1:我国主要再生铝生产厂商产能及扩产计划.6 表2:我国再生铝行业在各环节均较国外有较大差距.7 表3:国内常见的铝废料来源

10 表4:公司产能分布及盈利情况对比

12 表5:公司募投项目介绍

13 表6:可比公司及其杜邦分析

13 表7:公司的盈利能力要高于多数废料回收公司.14 表8:自动分选系统节约大量人工

14 表9:营运周期比对

16 表10:关键盈利预测假设.17 表11:2012 年EPS 对铝合金价格和毛利率的敏感度分析

17 表12:可比公司估值比较.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

4 公司所处行业:再生铝行业空间远大,竞争激烈 城市矿山 ――绿色循环经济,空间远大 再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料,经重新熔化提炼而得到的铝 合金或铝金属.相比于传统的高能耗、污染严重的原铝生产(电解铝)行业, 废铝回收循环优势明显.根据国际铝业协会(IAI)的数据,再生铝单位产品能 耗低于原铝生产的 4%,单位产品温室气体排放量低于原铝生产的 5%.且我国 氧化铝土矿资源较为稀缺, 保有储量仅占世界总量的 1.94%. 随着经济的发展, 城市中工业品、消费品等报废量大幅增加.这些报废的城市用品之中含有大量 可以回收的铝金属资源,被视为 城市矿山 .据我们估算,自1953 年以来中 国社会上积蓄的铝已达约

9400 万吨.从环保与资源两方面来考虑,发展再生 铝行业意义显著. 近年来,我国再生铝行业高速发展.产量从

2002 年的约

130 万吨增长至

2010 年的

400 万吨,平均年增长率高达 20%.但我国再生铝产量仅为同期原铝产量 的25%,占同期铝消费量不到 20%.而根据欧洲铝业协会(EAA) 、国际铝业 协会(IAI)等发布的报告,全球再生铝产量占铝总产量比例从

1950 年的不到 20%增长到

2006 年的 33%. 较多国家此比例超过 50%, 日本更高达 98%以上. 相比于西方发达国家,我国再生铝行业仍有较大的提升空间.国家发改委

2011 年12 月发布的《 十二五 资源综合利用指导意见》中也明确指出,到2015 年,主要再生资源回收利用率提高到 70%,再生铜、铝、铅占当年总产量的比 例分别达到 40%、30%、40%. 图1:我国再生铝产量高速增长 图2:我国再生铝产量占消费量比例较低 资料来源:Wind,中国有色金属工业协会,国信证券经济研究所整理 资料来源:IAI、国信证券经济研究所整理 我国再生铝主要以合金压铸件的形式应用在汽车、摩托车等下游.使用原铝和 废铝所产出的铸造铝合金从满足性能要求上并不存在差别.故大量使用铝压铸 件的汽车、摩托车工业很自然成为再生铝合金的主要下游.常用的铸造铝合金 锭产品差异化不大,如ADC

12、A356 等.除少数性能有特殊要求的铝合金品 种外,据估算,我国 90%以上的铝合金是由再生铝制作.目前,多数再生铝厂 商产出铝合金锭出售给下游客户;

少数厂商会直接为下游如汽车厂商提供铸造 件等;

另外,部分厂商为了节省铝合金锭熔融重铸的成本,会直接为下游铝材 商直供铝液. 但由于再生铝的纯度达不到高纯铝的标准,再生铝较难应用到精深加工下游应 用中(铝箔、特种变形合金等) .铝废料中可能存在超过

20 种元素.新废杂铝 还可通过严格的预先分拣解决成分问题,但使用年限较长的旧废铝料成分难以 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

0 200

400 600

800 1000

1200 1400

1600 1800

2002 2003

2004 2005

2006 2007

2008 2009

2010 再生铝产量(万吨) 原铝产量(万吨) 比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 全球 德国 美国 中国 日本 意大利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

5 精确判定,这些杂质元素使得再生铝很难应用到成分受到较严格限制中的变形 合金中. 故目前我国超过 80%的再生铝用来制作铸造铝合金锭, 仅有不到 20% 用来制作再生变形铝合金. 图3:中国原铝消费结构 图4:中国再生铝消费结构 资料来源:国家统计局、国信证券经济研究所整理 资料来源:上海新格公司、国信证券经济研究所整理 图5:铝行业整体产业链示意 资料来源: 《中国铝业》 ,清华大学,安泰科,国信证券经济研究所 34% 18% 12% 10% 8% 8% 4% 7% 建筑 交通运输 电力 包装 机械制造 日用消费品 电子通讯 其他 40% 29% 14% 11% 6% 汽车及零部件 摩托车通机 通讯家电 建筑型材 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page

6 行业激烈竞争,规模化程度提升 十一五以来,随着汽车零部件、3C 电子产品、电动工具、机械电器、五金家电 等生产企业产能大幅向中国转移,国内铝压铸业发展迅速.特别是金融危机之 后,发达国家 30%左右的压铸厂关闭,这实际上给中国铝压铸业带来了重大的 机遇.相应地,我国再生铝行业以外资、民营企业为主体,形成了几个主要的 产业集群:长三角、珠三角、环渤海湾等东部沿海以及重庆等内陆中心城市. 其中比较大型的企业有江苏怡球、上海新格、肇庆大正及重庆顺博等. 图6:中国再生铝行业布局 资料来源:上海新格公司,国信证券经济研究所整理 我国再生铝企业的规模化程度在不断提高.国内多数再生铝企业是小型或作坊 式企业,产能超过十万吨的企业仍较少.以2010 年数据来计算,前十大厂商 产量仅占总产量约 38%,和发达国家相比,产业集中度仍较低.如2010 年, 日本约

130 家再生铝企业总产能为

200 万吨,而我国

2000 多家再生铝企业总 产能仅

400 万吨.但近年来,国内再生铝行业的固定资产投资........