PDF《华光股份（600475）》

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LONGONE.COM.CN 市场有风险,投资需谨慎 [table_page] 公司调研深度报告 [table_date] 调研日期

2012 年06 月28 日 分析日期

2012 年07 月11 日[table_research] 分析师:应晓明 执业证书编号:S0630511010018

电话:021-50586660-8645

邮箱:yxm@longone.com.cn 联系人:赖凯

电话:021-50586660-8621

邮箱:laikai@longone.com.cn [table_cominfo] 总股本(万股) 25,600 流通股本(万股) 25,600 资产负债率(%) 67.98 每股净资产(元) 4.80 市净率(倍) 2.44 净资产收益率(加权) 2.01 [table_stockTrend] [table_product] 2012.05.08- 《 十二五 全国城镇污水处理 及再生利用设施建设规划》简评 2012.05.08- 《 十二五 全国城镇生活垃圾 无害化处理设施建设规划》简评 2012.06.29- 《 十二五 节能环保产业发展 规划》简评:寻找从优秀走向卓越的企业 [table_main] 东海公司类模板 与市场不同的观点: ? 市场普遍看好循环流化床锅炉高效清洁的优点,我们认同这一观点, 但从近期来看,传统煤粉锅炉的需求更为强劲. ? 市场眼球集中在公司节能环保锅炉产品 (余热炉、 垃圾炉、 污泥炉等) , 但从近期来看,公司脱硝业务的业绩增速更高. 投资要点: ? 循环流化床锅炉是转型期的业绩稳定器.循环流化床锅炉占公司收入 和利润的 56.9%.公司产品主要用于热电联产厂、企业自备电厂和垃圾焚烧 等领域, 可在一定程度上削弱火电增速下滑的影响, 在公司从传统锅炉企业向 节能环保企业转型期间起到稳定业绩的作用. ? 近期煤粉锅炉需求更为强劲. 循环流化床锅炉虽然能够实现低氮燃烧, 但氮氧化物排放浓度不能完全达到 《火电厂大气污染物排放标准》 的严格要求, 仍须加装脱硝设施.相比之下,煤粉锅炉彰显出成本优势,近期需求更强劲. ? 预期业绩贡献:垃圾炉 >

生物质炉 >

污泥炉.短期内焚烧难以成为 污泥处理的主流方式,污泥焚烧炉需求难以放量. 十二五 生物质能发电将 蓬勃发展,拉动生物质炉需求. 十二五 垃圾焚烧能力将从 8.96 万吨/日提 高到 30.72 万吨/日,复合增速高达 27.9%,年均市场容量

87 台/24 亿元. ? 预期业绩贡献:余热炉 >

气化炉.短期内 IGCC 在我国难以实现规模 化量产,气化炉需求有限. 十二五 天然气发电规模有望达到

6000 万千瓦, 五年复合增速 17.6%, 仅江苏省就规划达到

1500 万千瓦, 余热锅炉需求旺盛. ? 脱硝业务是近期最耀眼的业绩增长点.脱硝提价窗口已经打开.如果 现有火电机组在 2014.7.1 大限前完成改造,则今年下半年将迎来改造高峰. ? 资产注入谋划长远.从长期发展战略来看,即将注入的工程公司将成 为公司进军电站脱硫脱硝、工业水处理、城市污水处理等领域的重要平台. ? 盈利预测: 预计公司 2012-2014 年分别实现 EPS 0.

61、 0.

74、 0.88 元, 对应 PE 为

19、

16、13 倍,业务转型可带来估值提升,首次给予 增持 评级. [table_predict] 2009A 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 主营收入(百万)

2582 3156

3675 4019

4608 5480 同比增速(%) -7.1% 22.2% 16.5% 9.4% 14.6% 18.9% 净利润(百万)

118 142

136 155

190 225 同比增速(%) 15.3% 20.0% -3.9% 13.7% 22.5% 18.6% 毛利率(%) 17.6% 17.0% 15.3% 14.8% 15.4% 15.4% 每股盈利(元) 0.46 0.55 0.53 0.61 0.74 0.88 ROE(%) 11.6% 12.8% 10.8% 11.2% 12.2% 12.8% PE(倍)

25 21

22 19

16 13 -60% -40% -20% 0% 20% 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 华光股份 沪深300 相关研究报告 股价走势图 公司基本数据 [table_invest] 投资评级: 增持(首次) [table_subject]

2012 年07 月11 日 节能环保行业 证券研究报告--调研深度报告 [table_price] 收盘价(元): 11.73 目标价(元): 无 华光股份(600475) 锅炉业务稳扎稳打,环保业务有声有色 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险,投资需谨慎 [table_page] 公司调研深度报告 正文目录 1. 循环流化床锅炉是转型期的业绩稳定器

4 1.1. 传统锅炉企业向节能环保企业转型.4 1.2. 循环流化床技术将得到更广泛应用.5 1.3. 公司能有效抵御火电增速下滑的影响.6 2. 近期煤粉锅炉需求更为强劲

7 3. 预期业绩贡献:垃圾炉 >

生物质炉 >

污泥炉

8 3.1. 短期内污泥焚烧炉概念大于实质.8 3.2. 十二五 生物质炉蓬勃发展.10 3.3. 垃圾焚烧炉将成为重要业绩增长点.11 4. 预期业绩贡献:余热炉 >

气化炉

12 4.1. IGCC 启动缓慢,气化炉难放量.12 4.2. 天然气发电带来余热炉旺盛需求.13 5. 脱硝业务是近期最耀眼的业绩增长点

14 6. 资产注入谋划长远

15 7. 盈利预测与估值

17 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 市场有风险,投资需谨慎 [table_page] 公司调研深度报告

图表目录 图1公司业务演进图

4 图2公司收入结构(2008-2011)5 图3公司利润结构(2008-2011)5 图4循环流化床锅炉原理图

5 图5全国火电机组装机容量及预测(亿千瓦)6 图6全国新增火电装机容量(万千瓦)6 图7北京高安屯垃圾焚烧厂 LED 显示牌

12 图8IGCC 系统结构原理图.12 图9中国与世界能源消费结构对比

13 图10 电力热力行业天然气消费量占比

14 图11 收购前股权结构

15 图12 收购后股权结构

15 表1新增火电装机容量增速与公司 CFB 产品收入增速对比

7 表2煤粉锅炉与循环流化床锅炉性能对比

8 表3煤粉锅炉与循环流化床锅炉销售收入增速对比

8 表4污泥焚烧炉需求测算

9 表5我国生物质能源估算量

10 表6无锡市推进市属国有企业上市相关政策措施(最近两年)16 表7合并报表的影响(单位:亿元)16 表8公司分产品盈利预测

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4 市场有风险,投资需谨慎 [table_page] 公司调研深度报告 1. 循环流化床锅炉是转型期的业绩稳定器 1.1. 传统锅炉企业向节能环保企业转型 公司是国内中型锅炉龙头企业,其传统产品按应用领域可分为电站锅炉、工业锅炉, 按结构原理可分为煤粉锅炉、循环流化床锅炉(Circulating Fluidized Bed,CFB)等.公司 传统主营业务还包括电力热力、锅炉辅机、水处理设备等. 目前公司正从传统锅炉企业向节能环保企业转型,其节能环保锅炉产品主要包括余热 锅炉、垃圾焚烧 CFB、垃圾焚烧炉排炉、污泥焚烧 CFB、生物质能锅炉、IGCC 气化炉等, 其它节能环保业务还包括垃圾焚烧热电、脱硝催化剂、烟气脱硫脱硝工程等. 公司原有子公司惠联垃圾热电(75%股权)安装

3 台400t/d 循环流化床垃圾焚烧锅炉 和2台12MW 汽轮发电机组, 年处置垃圾

40 万吨, 上网电量 1.06 亿度, 供汽量 78.2 万吨.

2011 年5月新设立子公司华光新动力环保(35%股权)规划总产能为年产蜂窝式脱硝 催化剂 10000m3 ,一期工程规划产能 3000m3 ,设立当年即实现销售和盈利目标. 本次注入的子公司华光电站工程(30% ->

95%股权)主要从事电站建设工程总承包和 设备成套,以及工业废水、城市污水、电站水处理工程、节能工程等业务. 图1 公司业务演进图 资料来源:东海证券根据公司公告整理 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN

5 市场有风险,投资需谨慎 [table_page] 公司调研深度报告 2008-2011 年,循环流化床锅炉占公司收入的比例从 49.6%提高至 56.9%,占公司利润 的比例从 44.4%提高至 56.9%,是公司最主要的收入和利润来源. 图2 公司收入结构(2008-2011) 图3 公司利润结构(2008-2011) 资料来源:公司财报,东海证券 资料来源:公司财报,东海证券 1.2. 循环流化床技术将得到更广泛应用 世界上主要的燃烧技术路线包括鼓泡床 (沸腾炉) ->

湍流床 ->

快速床 ->

循环流化 床等. 循环流行化床技术是近十几年来迅速发展的一项高效低污染清洁燃烧枝术, 其燃烧 过程主要由炉膛内循环和旋风分离器外循环构成. 图4 循环流化床锅炉原理图 资料来源:网络资料,东海证券 49.6% 49.6% 55.3% 56.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

2008 2009

2010 2011 循环流化床锅炉 煤粉锅炉 电力、热力 特种锅炉 锅炉辅机 其他 44.4% 45.3% 49.2% 56.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

2008 2009

2010 2011 循环流化床锅炉 煤粉锅炉 电力、热力 特种锅炉 锅炉辅机 其他 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN

6 市场有风险,投资需谨慎 [table_page] 公司调研深度报告 相比普通锅炉,循环流化床锅炉的主要优点有: ? 燃料适应性广:燃料可以仅占床料的 1~3%(重量) ,其余是不可燃的固体颗粒, 如脱硫剂、灰渣等;

还可用于垃圾焚烧、污泥焚烧等. ? 燃烧效率高:由于气固混合良好、燃烧速率高、飞灰再循环燃烧等因素,燃烧效率 通常可达 95~99%范围内. ? 脱硫效率高:可在燃烧中投放钙料,脱硝效率 85%~90%时,钙硫比为 1.5~2.0,钙 消耗量仅为鼓泡流化床锅炉的一半. ? 氮氧化物排放低:低温燃烧和分段燃烧抑制了 NOx 的生成,并使部分已生成的 NOx ........