PDF《东江环保》

证券研究报告 ―重新首次评级

2015 年11 月19 日[Table_Stock] 买入 36% ? 目标价格:人民币 29.

00 002672.CH 价格:人民币 21.28 目标价格基础:50 倍16 年市盈率 板块评级:未有评级 [Table_PicQuote] 股价表现 [Table_Index] (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 45.7 5.4 (2.6) 67.7 相对深证成指 38.0 (6.9) 4.9 18.4 发行股数 (百万)

870 流通股 (%)

49 流通股市值 (人民币 百万) 9,133

3 个月日均交易额 (人民币 百万)

187 净负债比率 (%)(2015E) 净现金 主要股东(%) 张维仰

28 资料来源:公司数据,聚源及中银国际证券 以2015 年11 月13 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Industry] 公用事业 : 环保工程及服务 [Table_Analyser] 徐强 (8610)

66229383 qiang.xu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300515100002 [Table_Title] 东江环保 政策超预期+内生充足+外延加速=危废龙头再起航 [Table_Summary] 东江环保创立于

1999 年,在手资质种类最全、处理规模最大、覆盖省份最 多、技术实力最强,稳坐国内危废处理行业头把交椅.我们对该股重新给予 买入的首次评级,目标价 29.00 元. 支撑评级的要点 ? 行业发展超预期:天津港事件推动危废监管和执法力度超预期,处理需 求有望在 十三五 初期翻番.天津港事件后,政府对危废的监管意愿 和力度超预期,台账制有望在 十三五 初期大面积推广.保守估计未 来两年危废合规处理率提升至 50%以上,相当于年危废处理量由目前 2,000 万吨提升至 4,000 万吨以上,行业处理需求翻番. ? 内生增长动力充足:在运+在建项目资质合计

185 万吨/年,全部达产后 保守估计净利润将达到 10-14 亿元/年.根据公司各项目可研数据分析, 公司全部在手项目处理资质合计

185 万吨,上述项目将在 16-18 年进入 集中达产期,按照吨处理能力贡献 500-700 元净利润的行业一般标准计 算,公司净利润总额将达到 10-14 亿元/年,未来

3 年净利润 CAGR=50%. ? 外延式扩张加速:已找到成熟、可复制的全国扩张模式,远期净利润规 模提升至 20-30 亿元可期.与碧水源类似,公司也已找到可复制的扩张 模式:并购运行效果不好的地方性企业挤入新的省份.伴随需求释放, 以公司市占率 6%作保守估计,远期公司总产能将达到

400 万吨以上, 折合净利润规模将达到 20-30 亿元/年. ? 无需担忧短期影响:6 倍市盈率收购江联环保指示性意义重大,全国扩 张战略继续推进无忧.江联环保

2 万吨焚烧处理资质满产后贡献净利润 2,000 万/年以上,折合

6 倍市盈率收购,低于行业平均收购水平:1)释 放明确的指示信号, 表明公司凭借完善的管理机制在不利条件下仍可保 证既定战略如期落实;

2)未来江联作为公司在浙江省内扩张的平台, 与嘉兴德达协同发展,进一步深耕浙江乃至华东区域市场. 评级面临的主要风险 ? 公司在建项目未能如期达产;

金属大宗交易价格持续下滑. 估值 ? 预计公司

2015、2016 年的每股收益分别为 0.37 元、0.58 元,市盈率分别 为57 倍、

37 倍. 我们重新给予公司买入的评级, 基于

50 倍16 年市盈率, 目标价格 29.00 元. 投资摘要 [Table_InvestSummary] 年结日:

12 月31 日2013

2014 2015E 2016E 2017E 销售收入 (人民币 百万) 1,583 2,048 2,593 3,653 5,122 变动 (%) 4.0 29.3 26.6 40.9 40.2 净利润 (人民币 百万)

208 252

322 506

774 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.92 0.72 0.37 0.58 0.89 变动 (%) (47.3) 55.8 50.1 全面摊薄市盈率(倍) 28.2 29.1 57.5 36.6 23.9 每股经营性现金流(人民币) 0.75 (0.36) 0.56 0.57 0.80 每股红利(人民币) 0.37 0.37 0.09 0.15 0.22 每股净资产(人民币) 9.93 7.02 3.08 3.52 4.19 每股股息 (人民币) 毛利率 (%) 29.9 32.0 32.5 34.4 36.1 资料来源:公司数据及中银国际证券预测

2015 年11 月19 日 东江环保

2 目录 公司介绍:在手资质全面、处理规模大、覆盖区域广, 稳坐国内危废处理行业头把交椅

3 行业分析:天津港事件推动危废处理行业监管和执法力度 超预期,处理需求有望在 十三五 初期翻番.6 核心竞争力分析:先发优势+资质+品牌+人才+技术+资金, 确保公司内生和外延成长动力充足.9 内生性增长:在运和在建项目合计

185 万吨/年处理能力, 全部项目达产后保守估计净利润将达到 10-14 亿元/年...14 外延式发展:已找到成熟、可复制的全国化扩张模式, 公司净利润规模提升至 20亿元以上可期.17 收购江联环保指示性意义重大,全国扩张战略继续推进.20 金属价格波动对公司盈利能力的弹性测算

22 盈利预测.24 投资策略与投资评级.27 研究报告中所提及的有关上市公司.29

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3 公司介绍:在手资质全面、处理规模大、覆盖 区域广,稳坐国内危废处理行业头把交椅 东江环保创立于

1999 年,是我国最早从事危险废物处理行业的综合环境服务 和解决方案提供商之一.公司经过

16 年快速发展,已经成为以废物资源化、 无害化为主轴,市政废物处理为侧翼的业务模式.公司目前以工业危险废弃 物的资源化与无害化处理为核心业务,配套发展环境工程及服务等增值性业 务,并将业务延伸至废旧电器拆解与回收领域.公司具有

47 大类危险废物处 理经营资质(全部资质种类为

49 大类),拥有

185 万吨/年综合利用与处理处 Z资质(公司资质规模全国第一),在全国

17 个省、地区,31 个城市设立危 废处理项目(市场拓展数量全国第一),业务网络覆盖中国珠三角、长三角、 中西部地区,服务客户近

2 万家,是我国危废处理行业当之无愧的龙头企业.

图表1. 公司以危废资源化和无害化为主营业务

图表2. 下设

50 个分、子公司,主要集中于长、珠三角 资料来源:公司网站、中银国际证券整理 资料来源:公司网站、中银国际证券整理

图表 3. 公司发展路程简表 时间 发展历史

2015 年以来 确定无害化业务为主要发展方向,进入河北、湖北、山东市场,全国扩张战略加速落实

2014 获得

47 项处理资质,进入江西、新疆市场,行业龙头地位进一步巩固

2013 在广东、江苏、浙江等地持续并购,加速扩张,逐步发展成为一站式环保服务商

2012 首次公开发行 A 股股票,获得资金,进入新的加速发展期

2011 由香港联交所创业板转主板上市

2010 建设清远废旧家电拆解及综合利用基地,进入家电拆解市场

2009 积极拓展生活垃圾填埋、污泥处理、餐厨垃圾等市政固废处理领域

2008 开始投资建设深圳地区首个填埋气综合利用项目

2005 与法国威立雅共同建设广东省首个危险废物综合处理示范中心,完善危废处理产 链2004 收购昆山基地,进入长三角市场,初步形成覆盖长珠三角核心市场的战略布局

2003 在香港联交所创业板挂牌上市,获得资金,进入加速发展期

1999 公司成立,建造首个危废处理项目―深圳市沙井基地 资料来源:中银国际证券整理

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4 优化业务结构,高毛利率+抗金属价格波动的危废无害化业务占 比将逐步提升至 60%以上 2002-2014 年,公司业绩保持高速增长,收入 CAGR 为38.7%.近年来,公司管 理层十分注重调整和优化业务结构,逐步降低毛利率水平较低的资源化业务 比重,提升高毛利率的无害化和工程服务业务占比,同时积极布局数据平台 服务和废弃家电拆解业务.根据公司发展战略分析,预计完成转型之后危废 无害化业务收入占比将超过 60%;

资源化业务占比下降至 25%;

电子废弃物拆 解等其他业务占比 15%. ? 资源化业务:对于金属含量较高的危废,公司按照金属含量、金属价 格、和折让系数定价,从PCB 生产、电镀和机械制造等工业客户处收 购,经物化处理后生产 TBCC、硫酸铜、氧化铜等盐类产品,销售给饲 料加工、农药生产和实验室等客户.由于金属大宗商品价格持续下降, 公司该项业务受到一定影响.根据公司项目情况分析,预计资源化业 务的收入占比将由上市初期的 75%下降至 25%左右. ? 无害化业务:对于高毒性、无利用价值的工业危废,产生企业需向公 司付费,购买无害化处Z服务.公司目前具备物化、填埋、焚烧等多 种处理手段,能够处理除医疗危废、爆炸性危废之外的几乎全部危废. 政府对于危废无害化处Z行业的监管非常严格,采取许可证管理制度, 行业内竞争压力较小, 因此行业毛利率长期维持在 60%的较高水平. 近 年来公司加强了对该项业务的投入,收入占比稳步上升,2011-2014 年, 无害化收入占比总收入分别为 10%、13%、15%和19%,根据公司项目 情况分析,预计无害化业务收入占比将逐步上升至 60%以上. ? 市政固废处理:公司

2006 年开始切入市政固废处理业务领域,目前已 经形成了包括生活垃圾填埋、垃圾填埋气发电、污泥处理和餐厨垃圾 处理等业务在内的综合发展格局.2011-2014 年市政固废处理业务占比 分别为 7.7%、8.3%、8.5%和10.2%,随着公司逐步发展成为全能综合型 固废处理平台,市政固废将在公司业务板块中占据更多的份额. 目前,公司管理层已经采纳我们提出的以高毛利率+抗金属价格波动的无害化 业务为核心的发展模式,新建设的江门项目(50 万吨/年)、蓝海项目(14 万吨/年) 、 江西处理中心 (8.1 万吨/年) 以及一系列并购项目均属于无害化项目, 伴随上述新建项目逐步达产,高毛利率+抗金属价格波动的危废无害化业务占 比将逐步提升至 50%以上.

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图表 4. 2008-2014 年公司收入和利润增长情况

图表 5.

2014 年公司的收入构成(资源化业务占比接近 50%) 资料来源:公司网站、中银国际证券整理 资料来源:公司网站、中银国际证券整理

图表 6. 公司业务向多元化发展, 力争成为全能型固废处 理平台

图表 7. 毛利率更高的无害化业务收入近年来稳步上升 资料来源:公司网站、中银国际证券整理 资料来源:公司网站、中银国际证券整理

2015 年11 月19 日 东江环保

6 行业分析:天津港事件推动危废处理行业监管 和执法力度超预期,处理需求有望在 十三 五 初期翻番 我国危废处理能力与实际处理需求严重不匹配,处理率不足 30%,偷排、漏排和厂区内留存现象突出 按照发达国家经验,工业危废一般占工业废物的 3-5%的比例测算,我国危废 产生量在 8,000 万吨/年以上,而我们通过查询全国危废处理资质数据发现,截至2014 年底,我国已核准危废处理资质总量仅为 2,500 万吨/年,处理能力与 处理需求之间缺口接近 6,000 万吨/年,折算实际处理率不足 30%,危废偷排、 漏排和厂区内留存现象十分明显. ? 危废行业监管难,目前主要依靠企业自行上报处理数据,偷排现象突 出.排放工业危废的企业数量众多,而且不同于烟气、废水和固废排 放,危废排放量难以进行在线监测,因此各地方政府的环保局统计数 据主要依赖企业自行上报,为排放企业隐瞒、减少上报危废数据提供 了可乘之机. ? 危废行业监管能力薄弱,造成大量危废流入非法处理渠道,亟待更换 适应行业特点的监管手段.对于地方环保部门而言,大气、污水和固 废排放物的监管处于工作的首要地位,投入在工业危废领域的监管能 力有限,这就造成了大........