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Policy Brief No.

201710 July 8,

2017 张明 zhangming@cass.org.cn 当前国内外经济金融体系的六大潜在风险 张明 最近,全球宏观经济与中国宏观经济均呈现出显著复苏迹象,国内外金融市场也稳中 向好.发达经济体中的欧元区,新兴市场经济体中的俄罗斯与巴西,经济复苏的强劲程度甚 至超过了之前的市场预期. 分析师们对经济前景的乐观情绪增加, 投资者的风险偏好明显增 强.然而,笔者认为,2017 年国内外经济金融体系依然面临着一些重要风险,一旦这些风 险爆发,不仅经济复苏的进程可能发生中断,而且投资者的风险情绪也可能逆转.因此,充 分认识到这些风险, 并为之做一些准备, 将会有助于增强本轮全球经济与中国经济复苏的可 持续性,以及避免系统性金融风险的发生. 风险一:美国股市发生重大调整. 从2009 年美联储开始实施第一轮量化宽松政策以来,美国股市就开启了长达八年的牛 市.特别是在特朗普赢得大选之后,美国股市在经历了短暂调整后,就继续扶摇直上.在欧 洲政治风险正在加剧、 特朗普冲击也给美国国内政策制定带来诸多不确定性的前提下, 当前 美国股市的波动率指标已经降到多年来的谷底,这一状况是非常令人费解的.换言之,当前 美国股市的投资者过于乐观,他们几乎 price in 了特朗普冲击的所有积极层面,但低估了特 朗普政策实施的诸多掣肘因素.应该说,特朗普医改法案在众议院受阻,将会成为美国股市 重新评估特朗普政策的开始.笔者认为,在2017 年的后三个季度,美国股市发生重大调整 IIS | International Investment Studies 中国社会科学院世界经济与政治研究所 国际投资研究室

2 IIS 工作论文 的概率是很高的. 鉴于当前美国经济复苏的主要动力是消费, 而美国股市涨跌对消费的财富 效应很大.因此,一旦美国股市发生重大调整,可能影响短期消费走势,甚至也会影响到未 来一段时间美联储加息的频率. 风险二:欧洲进入大选季后可能面临的三重风险共振. 在2016 年以及

2017 年第一季度,欧元区经济的表现让人眼前一亮.2016 年,欧元区 经济增速多年来首次超过美国.然而,从2017 年第二季度起,欧元区正式进入大选季,在 二三季度,法国、意大利与德国都将迎来大选.其中意大利与法国民粹主义政党上台的风险 不能低估.而一旦这两国国家大选出现意外事件,对金融市场将会产生直接冲击(例如意大 利国家对外国投资者违约、以及法国宣布脱欧) .此外,欧洲政治风险上升可能重新引爆南 欧国家债务危机,以及加剧大量持有南欧国家国债的欧洲银行业的问题.换言之,进入大选 季后,欧元区可能面临政治风险、南欧国家债务风险与银行业风险的三重风险共振.如果这 一情景成为现实,今年欧洲经济走势与欧元走势均不容乐观,美元指数表现将非常强劲,而 人民币兑美元汇率也将面临更大的贬值压力. 风险三:资源出口国的经济复苏可能中断.

2016 年,以俄罗斯与巴西为代表的新兴市场资源出口国的经济复苏,成为全球经济的 一大亮点.目前主流观点认为,2017 年,俄罗斯与巴西经济增速都有望在多年衰退后由负 转正. 然而, 我们也必须看到. 资源出口国

2016 年的经济回暖, 与全球大宗商品价格在

2016 年的显著反弹关系密切.我们认为,2017 年全球大宗商品价格可能呈现水平盘整态势,而 非继续上升,这就意味着资源出口国的经济复苏基础变得薄弱.此外,如果美联储今年加息 三次以上、 或者欧元区爆发多重风险, 那么这些资源出口国可能再次面临本币贬值压力与资 本外流压力.换言之,在2017 年,以俄罗斯、巴西为代表的资源出口国,可能面临来自经 常账户与资本账户的双重冲击,其脆弱的经济复苏可能被打断. 风险四:中国 PPI 与企业利润增速下半年显著回落.

2016 年年初至今, 中国 PPI 同比增速出现了十多个百分点的显著回升, 很多人将之视为 供给侧结构性改革取得的重大成就,这也带来了上中游企业利润增速的回升.笔者认为,过 去一年多时间 PPI 增速的显著反弹有三重原因, 一是全球大宗商品价格上涨通过进口成本推 高了 PPI 增速,二是国内周期性行业(特别是房地产与汽车)反弹提振了对工业品的需求, 三是供给侧结构性改革造成了供给下降.展望

2017 年,一方面,全球大宗商品价格可能由 上升转为盘整,另一方面,国内周期性行业已经开始回落,此外,今年供给侧结构性改革的 方式方法可能出现调整(由刚性变得更加市场化、更加柔和) ,笔者认为,PPI 增速的高点就 在今年一季度,未来可能显著下行,全年在 3-4%左右.而受到 PPI 增速下行影响,工业企业 利润增速也可能呈现出前高后低的态势.PPI 增速下行与工业企业利润增速下行的主要影响 包括:GDP 增速今年可能前高后低、货币政策下半年可能略微宽松、国内大宗商品期货市场 面临重大调整风险、股市基本面因素可能有所恶化. 风险五:一些过分依赖同业融资的中小银行面临破产清算威胁. 从2016 年年底以来,随着一行三会 控风险、去杠杆 政策取向的强化,国内银行间 市场利率显著上升,同业存单平均发行利率已经由 3%左右,上升至目前的 5-6%左右.对那 些非常依赖发行同业存单、 同业理财融资的中小银行而言, 这意味着负债端成本的显著上升. 此外,这些中小银行还面临着如下冲击:一是 MPA 考核的实施将会显著加剧这些银行的资 本金与拨备压力;

二是实体企业违约加剧可能给这些银行造成资产端的系统性风险, 因为这 些中小银行的贷款比较集中于特定地区的特定企业. 一家大企业破产, 为其提供贷款的中小 银行就可能遭遇困境.因此,在2017 年后几个季度,一些地区的城商行、农商行、农信社 可能爆发重大风险事件,甚至面临破产清算的威胁.而一旦这样的事件连环发生,就可能对 金融体系造成较大冲击,从而再度导致监管机构以及地方政府的救助兜底行为.

3 IIS 工作论文 风险六:PPP 项目蕴涵的潜在风险. 2017年年初, 国内固定资产投资增速处于高位. 在中央财政没有突破3%的赤字率底线、 地方财政扩张难以为继的背景下,PPP 成了地方政府推动新一轮基础设施投资的重要抓手. 然而,由于目前的 PPP 项目大多投资金额大、投资期限长、投资回报率低,民间投资缺乏参 与的热情.因此,目前 PPP 项目的资金来源还是主要靠银行融资.平安证券宏观策略团队最 近的一项针对国内数千个 PPP 项目的调查表明,在一个典型的 PPP 项目中,地方政府出资 仅为 5%左右,10-15%的资金来自地方产业引导基金(这算 PPP 项目的资本金,但产业引导 基金的优先级主要被银行认购) ,其他所有资金均来自商业银行.这就意味着,地方政府在 以高达 15-20 倍的杠杆经营 PPP 项目,而一旦 PPP 项目出现问题,银行无疑会受损惨重.近期, 银监会开始调查一些代表性 PPP 项目资本金中的银行出资问题, 说明监管部门已经意识 到其中的风险.而一旦 PPP 项目实施进度低于预期,那么

2017 年基建投资增速能否持续维 持在高位,将会面临较大的不确定性. (笔者为平安证券首席经济学家、中国社科院世经政所研究员) IIS 简介:国际投资研究系列(International Investment Studies)是中国社会科学院世界经 济与政治研究所国际投资研究室的研究成果.该室的主要研究领域包括跨境直接投资、 跨境间接投资、外汇储备投资、国家风险、国际收支平衡表与国际投资头寸表等.国际 投资室的成员为张明、王永中、张金杰、李国学、潘圆圆、韩冰与王碧B,定期参加国 际投资室学术讨论和报告写作的成员还包括姚枝仲、高蓓、陈博、刘洁、黄瑞云与赵奇 锋.我们的主要产品包括:中国跨境资本流动季度报告、中国对外投资季度报告、国家 风险报........