PDF《华泰股份（600308/12.57 元）》

本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.

报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能会持有报 告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供.本报 告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用. A股 当前股价 人民币12.57 股票代码 600308.CH 日成交量(百万股) 9.18 52周最高价/最低价 人民币13.16/5.144 发行股数 (百万股)

480 其中:流通股(百万股)

346 主要股东 (持股比例) 华泰集团有限公司(32.23%) (百万元)

2004 2005 2006E 2007E 2008E 主营业务收入 2,626 2,835 3,985 5,760 6,587 (+/-%) 65% 8% 41% 45% 14% 息税前利润

448 496

612 922 1,035 (+/-%) 38% 11% 23% 51% 12% 净利润

271 332

394 604

656 (+/-%) 20% 23% 19% 53% 9% 每股盈利(元) 0.56 0.69 0.82 1.08 1.17 (+/-%) 20% 23% 19% 31% 9% 市盈率 22.3 18.2 15.3 11.7 10.7 EV/EBITDA 11.2 10.9 9.5 7.0 6.1 净资产收益率 12.8% 13.9% 14.8% 16.3% 15.7% ROCE 10.3% 8.7% 8.7% 11.0% 10.9% 现金分红收益率 1.0% 1.7% 2.0% 2.6% 2.8% 每股经营现金流(元) 1.3 1.4 1.6 2.3 2.3 股价/经营现金 9.7 9.2 7.8 5.6 5.6

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220 240 05-12 06-03 06-06 06-09 06-12 华泰股份 上证A股 中金公司研究部 分析员:吴丰树, CFA wufs@cicc.com.cn (8621)5879

6226 主要财务指标 近期股价表现 资料来源:公司数据,彭博资讯,中金公司研究部 要点: 重申推荐的投资评级.我们测算华泰合理的股价应为 16.27 元,对应

2007 年的市盈率为 15.1 倍,与国际造 纸企业的中值水平基本相当. 我们继续推荐该公司的主 要理由是: 在新闻纸领域公司已经具备全球竞争力、 出 口大增将推动公司

07 年盈利同比增长 50%、公司净资 产收益率水平较高. 新闻纸的出口继续增长, 国内新增产能不会过剩.

2006 年前

10 个月出口数量同比增长了约

16 倍;

10 月份单 月的出口数量已经超过

4 万吨,占到国内产量的 12%. 我们预计

2007 年国内新闻纸的净出口量将达到

75 万吨,同比增长 1.5 倍.其中,华泰的出口量将超过

50 万吨,完全能够消化其新增生产线的产能. 新闻纸的价格已经触底.由于国内新闻纸产能的集中 释放已经告一段落,国际新闻纸价格也比国内高 25%, 我们判断国内新闻纸的价格已经趋稳. 最近几个月来华 泰新闻纸的价格基本稳定在

4600 元/吨.而且,由于出 口数量的迅速增长, 我们不排除明年新闻纸价格会出现 小幅上涨的可能性. 收购集团化工资产,减少关联交易,提升资产回报率. 集团化工资产盈利性较好, 收购完成后不仅可以降低公 司的负债率,还可提高公司的毛利率和净资产收益率. 我们判断, 未来集团将电力资产注入上市公司的可能 性很大, 从而实现整体上市. 这样华泰大小股东的利益 将更加趋于一致. 投资风险主要包括:1)新闻纸价格继续下降;

2)国 内新闻纸需求下降;

3)原材料成本继续攀升. 华泰股份(600308/12.57 元) 新闻纸出口旺盛将推动盈利大增

2006 年12 月29 日 推荐 造纸 华泰股份:

2006 年12 月29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

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09 Px Last 1x 1.2x 1.6x 2x 合理价位 永续增长率 16.27 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 6% 22.2 24.0 26.1 28.9 32.4 资7% 17.9 19.0 20.4 22.0 24.0 金8% 14.7 15.5 16.4 17.5 18.7 成9% 12.4 12.9 13.5 14.3 15.1 本10% 10.5 10.9 11.4 11.9 12.5 11% 9.0 9.3 9.7 10.0 10.5 重申推荐、目标价 16.27 元 今年以来,华泰股份累计涨幅超过 130%,跑赢上证指数

30 个百分点. 特别是过去

2 个月来, 公司股价的涨幅较大, 累计达到 60%.从动态市盈率和市净率来看,都已经回到 历史的中位水平(图1-2) .那么,股价还有多少上升空间 呢? 我们运用 DCF 模型对华泰的合理价位进行了测算, 结果显 示,公司

2006 年底的合理价位应该为 16.27 元,比目前的 股价仍有约 30%的上升空间.因此我们重申 推荐 的投 资评级. 我们 DCF 模型的主要假设如表 2,敏感性分析见表 1.需 要特别说明的是,我们的假设已经考虑了向华泰集团定向 增发

8000 万股来收购集团的化工资产.我们认为,2016 年后的 1%永续增长率的假设还是偏于保守的. 这主要是考 虑到电子媒介的快速发展给纸质媒介带来的负面影响. 我们继续推荐华泰主要有以下几个方面的考虑: ? 在新闻纸领域公司已经具备全球竞争力.今年以来,华 泰的新闻纸首次走出国门, 累计可实现出口预计接近

15 万吨,占到公司总生产能力的 20%.而且,据我们的了 解,出口产品的价格要比国内市场售价高出

100 元/吨. 这说明经过几年的快速发展, 公司新闻纸产品的质量和 价格都已被国外市场接受. 比较华泰与国际上最大两家 新闻纸造纸企业Abitibi和Norske的盈利情况可以看出, 最近几年来华泰的盈利能力已经远远超过这两家国际 新闻纸巨头(图3-4) .这足以证明华泰不仅仅是国内最 具竞争力的新闻纸龙头企业 (表3) , 它在国际市场上的 竞争力也很强.我们判断,随着国际新闻纸企业竞争力 的下降,东南亚的市场份额将逐步被中国企业占领. ? 出口大增将推动公司07年净利润同比大幅增长约50%. 根据我们的了解,公司今年出口新闻纸接近

15 万吨, 基本完成计划;

明年公司已经签订印度市场订单

50 万吨,出口数量将比今年增长 2.3 倍.出口订单将完全能 够消化今年年底新增的新闻纸产能

40 万吨. 目前来看, 不必担心新闻纸明年的销售问题.从同比来看,公司明 年新闻纸的销售量将比今年增加近 50%. 加上收购集团 化工资产对盈利的贡献,明年公司盈利大幅增长可期. ? 公司净资产回报率高、 市盈率偏低.

2006 年前

3 季度公 司净资产收益率已经达到 11.23%,预计全年接近 15%,

2007 年将超过 16%,好于全球绝大多数的造纸企业. 但是,公司基于目前股价的 06/07 年的市盈率水平却处 于低端(表4) . 图1:公司动态市盈率区间 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 图2:动态市净率区间 资料来源: 彭博资讯、中金公司研究部 表1:DCF 的敏感性分析 资料来源:中金公司研究部 华泰股份:

2006 年12 月29 日 本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证.报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价.我公司及其所属关联机构可能 会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务.本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司 于香港提供.本报告的版权仅为我公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用.

3 (百万人民币) 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014........