PDF《调研报告》

[table_main] 公司研究类模板 [table_invest] 电气设备Ⅱ 当前价格(元):27.

35 目标价格(元):32.0 [table_stockTrend] [table_relate] 1《许继电气(000400):业绩同比增 长良好期待集团整体上市》2010.8 投资要点: ?

2011 年变电站二次设备招标出现了两个趋势:招标规模扩大, 110kV(66kV)电压等级变电设备纳入集中招标范围;

变电站集成招标范 围扩大,第二批试点扩大至四个站. 集中招标范围的扩大和集成招标模式 都有利于行业龙头扩大市场份额. ? 许继集团具备直流输电控制保护系统和直流场设备 (上市公司资 产) 、直流换流阀和阀冷系统(集团公司资产)等核心换流站设备的自主 生产能力. 按公司产品组合和市场份额推算, 未来五年直流工程建设将给 公司带来约

280 亿元的销售收入. ? 公司是中电装备的二次设备和直流输电设备平台, 将受益于中电 装备在海内外的输变电工程 EPC 项目和直流输电工程的推广.中电装备 是国网组建的大型输变电设备产业集团, 其强势崛起为公司的业务发展和 市场份额扩张提供了更多的机遇. ? 在中电装备实现对许继集团的全资控股后, 公司有望重启资产注 入方案,预期可于

2012 年实现.届时注入资产的范围有可能发生变更, 但换流阀、阀冷设备、充换电站装备等优质资产仍将注入,预测新的资产 注入方案将能增厚

2011 年EPS 约0.30~0.40 元. ? 预测公司

2011 年~2013 年EPS 分别为 0.52 元、0.72 元和 1.03 元,对应最近三年的市盈率分别为:52.7 倍、38.2 倍和 26.6 倍;

假定资 产注入增厚

2011 年0.35 元,对应

2011 年EPS 为31.4 倍.我们维持许继 电气的 推荐 评级,并暂定目标价 32.0 元. [table_predict] 2010A 2011E 2012E 2013E 总股本(万) 37827.20 主营业务收入(亿) 38.56 49.33 68.46 96.40 流通 A 股(万) 26517.48 +/-% 26.84 27.95 38.77 40.82

52 周内股价区间(元) 22.5-39.19 净利润(百万) 146.67 196.46 271.10 389.70 总市值(亿) 103.46 +/-% 7.24 33.95 37.99 43.75 总资产(亿) 57.96 EPS(元) 0.39 0.52 0.72 1.03 每股净资产(元) 6.39 P/E 70.54 52.66 38.16 26.55 公司基本资料 投资评级:推荐(维持) 相关研究 主要经营指标预测 股价走势图 [table_research] 研究员:张洪道 执业证书编号:S0570510120030

电话:025-83290941 E-mail: xfh1978@gmail.com 地址:南京市中山东路

90 号[table_subject] 调研报告

2011 年06 月20 日 许继电气(000400) 智能电网、直流输电、资产注入,三概念集于一身 [table_page2] 调研报告

2

1、毛利率下降制约了公司业绩增长

2010 年度,许继电气集中优势资源,开发电力系统、轨道交通、新能源发电和工业配用电四大市场领 域,实现营业收入 38.56 亿元,同比增长 26.84%;

实现归属于上市公司股东的净利润 1.47 亿元,同比增长 12.65%;

每股收益为 0.39 元.

图表

1 2007 年~2010 年公司营业收入及其增速

图表

2 2007 年~2010 年公司净利润及其增速 资料来源:公司公告 华泰证券 公司销售收入增速呈稳步上升趋势,其中受益于智能电网建设,公司电网及发电系统(包括智能变电站 等) 、用电系统设备(包括智能电表等)收入分别增长 49.91%和131.82%;

但净利润增速变动较大,2010 年 仅为 12.65%,远低于销售收入增速,我们认为主要原因有: ?

2009 年度公司净利润增速达到 240.77%,同比年度净利润基数较大;

? 公司一次性核销坏账 2277.19 万元,其中 1117.80 万元已经计提坏账准备,影响年度利润 1159.20 万元;

公司已经加强回款管理,今后大规模核销还账的概率很小. ? 除电气化铁路业务受益于高铁建设毛利率提高 7.42%外,主营业务产品毛利率相比

2009 年度均有 不同幅度的下降,平均毛利率下降 4.03%.

图表

3 2010 年度公司主营业务产品增速及毛利率情况 业务类型 主营业务收入 毛利率 主营业务增长率 毛利率提高 电网及发电系统 1,430,477,265.50 27.75% 49.91% -5.63% 变压器 341,963,806.11 30.70% 7.08% -1.41% EMS 加工服务 186,315,431.42 11.35% 2.32% -0.65% 用电系统设备 542,555,604.10 25.96% 131.82% -7.31% 配网产品 885,889,014.85 34.99% -1.09% -2.06% 电气化铁道 105,936,497.18 53.31% 16.94% 7.42% 直流输电系统 136,878,281.23 26.85% -14.20% -6.91% 合计 3,630,015,900.39 29.40% 28.02% -4.03% [table_page2] 调研报告

3 资料来源:公司公告 华泰证券 我们认为,毛利率下降是公司净利润增速大幅低于销售收入增速的主要原因.其中,用电系统设备业务 的销售因智能电表的推广应用增长 131.82%,但智能电表是微利产品,带动该业务毛利率下滑了 7.42%;

销 售规模最大的电网及发电系统业务虽然受益于国家电网支持,销售同比增长了近 50%,但因降低价格参与 市场竞争,毛利率下降了 5.63%.

2011 年1季度,许继电气实现营业收入 5.51 亿元,同比增长 31.73%;

净利润 1057.25 万元,同比增长 5.91%;

每股收益为 0.028 元.一季度是传统的电力建设投资低潮期,为电力设备行业收入及利润淡季;

而 净利润增速继续大幅低于收入增速是因为主营业务产品市场竞争激烈,产品价格持续下滑.

2、电网智能化建设,行业龙头最受益 许继电气在

2010 年被纳入国家电网产业版图后,一方面拥有了独特的资源优势,一方面调整了市场竞 争策略,减少了销售代理环节,在集中招标中的市场份额得以稳步提升,以变电站计算机监控系统为例:

图表

4 2009 年和

2010 年公司在国网集中招标中变电站自动化中标情况 电压等级 220kV 330kV 500kV 750kV 合计

2009 年2010 年2009 年2010 年2009 年2010 年2009 年2010 年2009 年2010 年 许继电气

34 52

1 ―

2 ― ― ―

37 52 国电南瑞

55 37

2 1

10 15

3 1

70 54 东方电子

2 26 ― ―

2 3 ― ―

4 29 国电南自

17 35 ―

1 2

2 ― ―

19 38 南瑞继保

34 44

5 ―

11 7

4 1

54 52 四方股份

46 26 ― ―

4 4 ― ―

50 30 深圳南瑞

24 11

1 25

11 积成电子

7 10

7 10 累计

219 241

9 2

31 31

7 2

266 276 资料来源:国家电网 华泰证券

图表

5 2011 年度公司在国网前两批集中招标中变电站自动化中标情况 66KV 110kv 220kv 330kv 500kv 合计 许继电气

7 37

6 1 ―

51 国电南瑞

7 22

8 ―

1 38 东方电子

31 11

4 1 ―

47 国电南自 ―

16 9 ― ―

25 南瑞继保

7 20

21 ―

1 49 北京四方 ―

41 10 ―

3 54 深圳南瑞 ―

20 10 ― ―

30 金智科技 ―

10 5 ― ―

15 积成电子

25 11

3 ― ―

39 [table_page2] 调研报告

4 合计

77 188

76 2

5 348 资料来源:国家电网 华泰证券 可以看出,

2009 年度、2010 年度和

2011 年前两次国网集中招标变电设备中,许继电气的中标总套数 分别为第四位、第三位和第二位,市场排名逐年递增. 此外,2011 年变电站二次设备招标出现了两个趋势:招标规模扩大,110kV(66kV)电压等级变电设 备纳入集中招标范围;

变电站集成招........