PDF《视觉中国 000681.SZ》

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告| 公司深度报告 信息技术 | 影视动漫 强烈推荐-A(维持) 视觉中国 000681.

SZ 目标估值:27 元 当前股价:20.27 元2018 年01 月31 日 图片付费大风起,视觉中国扛旗者 基础数据 上证综指

3481 总股本(万股)

70058 已上市流通股(万股)

27987 总市值(亿元)

142 流通市值(亿元)

57 每股净资产(MRQ) 3.5 ROE(TTM) 10.3 资产负债率 35.9% 主要股东 吴春红 主要股东持股比例 13.98% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现

3 36

15 相对表现 -3

22 -11 资料来源:贝格数据、招商证券 相关报告

1、 《视觉中国(000681)―与搜狗 和微博云剪战略合作,深入渗透互联 网平台》2018-01-17

2、 《视觉中国(000681)―主营图 片业务 Q3 继续较快增长,看好视觉 生态龙头长期可持续发展》2017-10-31 基于公司 PGC 视觉内容业务的快速发展,国内版权保护力度将越来越大,公司 图片等 PGC 内容变现空间较大,当前版权价值仍被低估,维持 强烈推荐-A 评级! ? 我国图片行业市场空间较大.我们假设随着国内版权保护加强,库存图片市 场占广告市场比例达 2%-3%,对应图片市场潜在规模空间

2020 年约为

165 亿元-250 亿元.当前市场还有很大增长潜力. ? 主营图片业务持续快速增长,强化内容控制,结合大数据、人工智能技术, 加速视觉生态布局.公司

2017 年前三季度主营的图片业务增速接近 30%. 公司掌握海量优质 PGC 视觉内容,自有版权进一步整合 Corbis Images 和东 星娱乐;

与Getty Images 等合作供应商进一步加强战略合作,投资了全球最 大摄影师社区 500px 等.同时,不断强化基于图像大数据的人工智能技术. 公司多年来持续整合全球最优质的 PGC 视觉内容资源,具备高竞争壁垒. ? 与各互联网平台深度合作, 聚焦核心 To B 业务, 扩大覆盖中小客户长尾市场.

2017 年以来,视觉中国与一点资讯/凤凰网、腾讯网媒、百度、搜狗、微博云 剪等互联网平台(大流量入口)签订了一系列《战略合作协议》,提升多渠 道分发交付能力,不断提升获客效率,进一步拓展大客户资源,高效拓展长 尾市场,促进主营业务快速增长. ? 全产业链发展,投资孵化 视觉+ ,战略布局旅游与教育行业.公司通过收 购上海卓越,增强公司全案整合营销能力;

通过收购亿迅,增强公司技术支 持能力,为客户提供全媒体交互中心解决方案.同时,公司通过战略性长期 投资湖北司马彦和唱游公司,将业务延伸至旅游、教育等消费者基数较大又 对视觉内容有高度需求的产业. ? 盈利预测与投资建议:我们预测 2017/18/19 年净利润分别为 2.83/3.85/5.19 亿元,当前市值对应 PE 分别为 50.1/36.9/27.4 倍,维持 强烈推荐-A 评级! ? 风险提示:子公司未能完成业绩承诺的风险、图片付费转化低于预期的风险、 行业竞争加剧的风险、盗版风险等. 朱B zhujun5@cmschina.com.cn S1090516080002 方光照 fangguangzhao@cmschina.com.cn S1090515090002 顾佳 021-68407977 gujia@cmschina.com.cn S1090513030002 财务数据与估值 会计年度

2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元)

543 735

888 1142

1493 同比增长 39% 35% 21% 29% 31% 营业利润(百万元)

211 270

336 457

617 同比增长 75% 28% 24% 36% 35% 净利润(百万元)

158 215

283 385

519 同比增长 11% 36% 32% 36% 35% 每股收益(元) 0.22 0.31 0.40 0.55 0.74 PE 90.1 66.2 50.1 36.9 27.4 PB 6.8 6.2 5.5 4.8 4.1 资料来源:公司数据、招商证券 -30 -20 -10

0 10

20 30

40 Feb/17 May/17 Sep/17 Dec/17 (%) 视觉中国 沪深300 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

2 正文目录

一、公司概况.6 1.1 公司发展历程.6 1.2 公司战略:以视觉素材为主,布局旅游和教育.6 1.3 核心管理层人员稳定,与股东利益高度一致,中高层管理团队深耕行业多年 ......

7 1.4 各子公司持股结构:以视觉内容与服务为主,延伸 视觉+8 1.5 基本财务情况:营收和利润持续高增长.11

二、图片付费大风起,龙头迎风飞扬.13 2.1 海外对标:全球视觉素材龙头 Getty 和全球最大微利图片库 Shutterstock.......

13 2.2 空间测算:2020 年图片付费行业空间 165-250 亿元.19 2.3 产业链两端高度分散化,中间渠道商龙头格局显现

23 2.4 代表性视觉内容平台公司:视觉中国、全景网络、东方 IC、新华社.26

三、主营图片业务持续高增长,强化内容控制,结合大数据、人工智能技术,加速视觉 生态布局

29 3.1 采取 社区+内容+交易 的平台型商业模式, 边际成本低、现金流好、轻资产、零 库存、议价能力强.29 3.2 公司上下游产业链梳理

30 3.3 核心竞争力:图片资源壁垒+大数据及人工智能技术应用+图像版权管理.34

四、全产业链发展,投资孵化 视觉+ , 旅游+教育 构成两翼护航.36 4.1 投资孵化 视觉+ ,布局产业链上下游.36 4.2 参股唱游公司,战略布局旅游行业.37 4.3 参股湖北司马彦与广东易教优培,战略布局教育行业.37

五、财务分析.39 5.1 基本财务情况:营收和净利持续快速增长.39 5.2 财务指标分析:公司处于扩张期,投资活动现金流前期较大,资产增速较高 ....

40 5.3 收入按不同业务拆分:以视觉内容产品及增值服务为主

40

六、盈利预测及投资建议.42

七、风险提示.42

图表目录 图1:公司发展大事记

6 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

3 图2:视觉中国主要子公司

8 图3:公司与卓越资产组的股权关系.9 图4:公司与亿迅资产组的股权关系.9 图5:公司与湖北司马彦的股权关系.10 图6:公司与唱游公司的股权关系

10 图7:广东易教优培股权结构

10 图8:华融创新股权结构.10 图9:2016-2017H1 主要子公司扣非净利润贡献情况(单位:亿元)11 图10:公司 2014-2017 前三季度营业收入(亿元)情况.11 图11:公司 2014-2017 前三季度归母净利润(亿元)情况.11 图12:公司 2014-2016 年各业务占比情况

12 图13:公司 2017H1 营业收入构成

12 图14:公司 2017H1 毛利润构成.12 图15:美国广告行业不同形式广告的市场份额

13 图16:美国互联网广告领域不同形式广告的市场份额

13 图17:Getty Images 收入及增速.15 图18:Getty Images 净利及增速.15 图19:Getty Images 历史利润率.15 图20:Getty Images Inc (GYI US)退市前季度市值与市盈率

16 图21:Shutterstock 收入及增速.17 图22:Shutterstock 净利及增速.17 图23:Shutterstock 毛利率和净利率.17 图24:Shutterstock, Inc (NYSE:SSTK)历史市值(亿美元)与市盈率.18 图25:2012-19 年我国网络广告&

移动广告市场规模及预测.19 图26:2012-19E 年我国各类型互联网广告收入份额.20 图27:2012-19E 年我国各类型移动广告收入份额.20 图28:2016 年社交媒体营销者使用不同形式内容表达的占比

20 图29:2016 年微博内容形式偏好.21 图30:2016 年微信朋友圈内容形式偏好

21 图31:我国网络核心版权产业规模

21 图32:中国图像素材行业市场规模及增速

23 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

4 图33:视觉素材产业链情况

24 图34:公司交付模式

29 图35:Corbis Images 发展大事记

30 图36:公司旗下两大社区.31 图37:公司下游主要客户情况.31 图38:公司与百度签署战略协议.33 图39:公司业务架构

36 图40:2014-2017 前三季度公司营业收入(单位:亿元)39 图41:2014-2017 前三季度公司归母净利润(单位:亿元)39 图42:2014-2017 前三季度公司毛利率与净利率情况.39 图43:2014-2017 年前三季度公司各费用率情况

39 图44:2014-2017 年9月30 日公司资产负债率

40 图45:2014-2017 年前三季度公司现金流量情况(单位:万元)40 图46:2014-2017 年前三季度公司资产周转率.40 图47:2014-2017 年前三季度公司 ROE 与ROA.40 图48:2014-2017H1 公司各业务板块收入情况(单位:亿元)41 图49:2014-2017H1 公司各业务板块毛利率情况

41 表1: 公司大股东情况

7 表2:主要子公司扣非净利润贡献额(单位:亿元)11 表3:Getty Image 的图片授权模式

14 表4:Getty Image 历史收购扩张情况.14 表5:Shutterstock 图片运营数据

17 表6:Instagram、Snapchat、Pinterest 等平台运营数据.18 表7:我国图片行业近年来的投资并购案例.19 表8:图片版权保护有关法律条例与事件

22 表9:我国图片版权市场主要竞争者情况对比.24 表10:图片版权市场主要竞争者市场份额(2014 年)25 表11:图片版权行业近期收购和合作事项

25 表12:公司图片版权保护相关事件

35 表13:上海卓越业绩承诺.36 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page

5 表14:亿迅资产组业绩承诺

37 表15:旅游系列平台建设情况.37 表16:湖北司马彦业绩承诺

38 表17:广东易教优培业绩承诺.38 附:财务预测表

43 公司研究 敬请阅........