PDF《挖机业务爆发性增长》

深度报告东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的情况下可能与本报告所分析的企业存在业务关 系,并且继续寻求发展这些关系.

因此,投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告客观性的利 益冲突,不应视本报告为投资决策的唯一因素. 敬请参阅最后一页之重要声明. 【 公司研究】研究结论 z 挖掘机爆发性增长.公司挖掘机业务已进入高速增长期,2009 年1-7 月 同比增幅 80%, 市场占有率提升至 6%以上. 由于公司的营销和服务渠道 在业内具备突出优势, 以及挖掘机产品系列较为完善, 有能力逐渐取代目 前占有国内主要市场份额的海外品牌,预计挖掘机业务仍将延续高速增 长.同时,挖掘机行业整体也仍处于较快的增长期.近年来国内挖掘机销 量高速增长主要的驱动因素是大量工程项目对作业效率的需求引发的建 筑装备升级,以及挖掘机投资回报率较高,符合终端购买者要求.而上半 年新开工项目的同比大幅增长, 考虑到工程项目流程, 将在今年三季度末 进入大规模施工旺季,拉动行业增长的驱动因素还将放大. z 混凝土机械保持高景气.今年以来,混凝土机械行业增速领先于工程机 械行业, 主要来自于大量基建项目的拉动, 不仅是项目数量和投资的增加, 而且也涉及到作业施工方式的变化. 由于高铁等项目改变施工方式, 和传 统铁路相比,高铁全线桥梁占比极高,对于混凝土需求量极大增长.受基 建带动,上半年三一重工混凝土机械销售收入同比增长 7%,7 月份同比 大幅增长. 下半年大量的路桥等基建投资加速, 以及国内预制混凝土的进 一步推广,将延续公司混凝土机械业务的景气度. z 其他业务下半年加速增长.随着今年高铁项目在全国范围内大面积开工, 直接拉动了市场对旋挖钻机设备的需求. 公司旋挖钻产品集中在大吨位系 列,主要用于高铁、公路等基建工程中的,实现了进口替代,销量占市场 份额的 30%以上,上半年同比增长 50%左右.以直接拉动旋挖钻销售的 公路、 铁路行业投资来看, 下半年建设进度的进一步提升将拉动公司旋挖 钻产品的增长. 受海外经济低迷影响, 履带式起重机业务在出口受海外金 融危机冲击的背景下, 内销大幅增长, 随着目前海外市场需求的逐渐回暖, 我们认为,全年将实现增长. z 催化剂和风险因素.高铁等基建投资拉动的滞后效应,以及房地投资的 复苏是公司高增长的催化剂,我们预计未来三年的复合增长率为 41.31%.国际国内宏观经济的不确定性,以及行业本身产能扩张对竞争 格局影响的不确定性是公司面临的主要风险因素. z 我们上调公司盈利预测, 鉴于即将装入的挖掘机等业务的高增长潜力, 我 们给予公司股价

20 倍PE 的估值水平,对应

2010 年预测每股收益的合理 股价为 38.9 元,上调评级至买入. 三一重工 600031.SS 挖机业务爆发性增长 周凤武、张帆、安倩 机械分析师 8621-63325888*6100 zhoufw@orientsec.com.cn 投资评级 买入 增持 中性 减持(上调) 股价(2009 年9月3日) 29.88 元 目标价格(6 个月) 38.9 元 总股本/A 股(万股)

148800 A 股市值(百万元) 44461.44 国家/地区 中国 行业 专用机械制造业 报告日期

2009 年9月3日股价表现 -60% -10% 40% 90% 140% 190% 08-09 08-12 09-03 09-06 09-09 三一重工 沪深300 评价周期

1 个月

3 个月

12 个月 绝对表现(%) -14.21 11.63 93.49 相对表现(%) 6.6 8.98 76.3 资料来源:WIND 资讯 财务分析 (百万元)

2008 2009E 2010E 2011E 主营业务收入 13745.26 16748.35 24648.24 29216.25 税前利润 66.14 212.71 342.74 463.63 净利润 1232.23 2047.32 2894.26 3477.25 EBITDA 2200.80 3248.73 4409.69 5145.62 每股收益(元) 0.83 1.38 1.95 2.34 净资产收益率 23.84% 29.28% 30.68% 28.53% 每股经营现金(元) 0.43 0.92 1.56 2.58 市盈率(X) 71.46 21.72 15.36 12.79 EV/EBITDA 9.75 13.53 9.55 7.57 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测

2 三一重工深度报告 挖机业务爆发性增长

一、挖掘机业务延续爆发性增长 行业处在高增长期 挖掘机是全球工程机械市场最大也最受重视的子行业,2007 年全球挖掘机行业约有

340 亿美元的 销售规模,占工程机械 20%的份额.截止

2008 年,全球工程机械

50 强中有

26 家的挖掘机业务 形成规模,是参与最多、最受重视的一个品种. 国内挖掘机行业经历了近几年来快速发展, 也具备了较大的规模, 但参考海外市场结构以及分析市 场驱动因素,我们认为行业依然处于快速增长期. 行业增长的动力仍将延续 近年来国内挖掘机销量高速增长主要有两个原因,首先是工程项目作业的需求带来的建筑装备升 级.挖掘机是土方机械的主要品种之一,国内大量的工程项目上马,广泛使用挖掘机作业以提高施 工效率,客观上带来了挖掘机市场容量的爆发.从2008 年四季度以来,为应对金融危机影响,国 家主导的大规模基建投资延续了行业的增长,2009 年以来,行业销量的同比降幅逐渐收窄,1-7 月累计降幅收窄至 2%,预计

8 月份累计增幅将转正.从宏观数据来看,上半年出现的新增固定资 产完工额同比大幅增长表明了在建项目的加快, 而上半年新开工项目投资额的大幅增长, 由于其工 程建设自身的时间流程,将在四季度进入实质性的大规模建设,此外,下半年还将有大规模新项目 的开展,预计将保持对挖掘机行业的拉动效应. 固定资产投资提速 (5)

15 35

55 75

95 115 03-02 03-12 04-10 05-08 06-06 07-04 08-02 08-12 (60) (40) (20)

0 20

40 60

80 100

120 新增固定资产投资累计同比 城镇固定资产投资完成额累计同比 固定资产投资本年新开工项目计划总投资额累计同比(右轴) 资料来源: 《中国工程机械工业年鉴》 、东方证券研究所 另一个促使挖掘机行业销量快速增长的动力是挖掘机投资回报率较高, 符合终端用户要求. 国内逾 七成挖掘机的购买者是个人, 中小型挖掘机较低的资金门槛要求以及挖掘机的投资回报率较高为个 人购买者提供了良好的刺激. 目前 70-80%的液压挖掘机购买者是个人或小规模租赁公司.因此挖掘机台班收入是影响其购买意 愿的重要因素.一般而言,如果业主接了

2 年以上的工程,就会考虑以银行按揭的方式买新挖机;

而做台班、零工的机主一般不会买新机,因为新旧机器的台班费都是一样的,全款购买价格较低的

3 三一重工深度报告 挖机业务爆发性增长 二手机可通过老乡合伙或亲戚借款的办法解决;

如果工程大, 除了自己购机外还会组合同乡一起做 或临时租赁部分挖掘机来做,这都要看具体的工程情况来定. 目前国内挖掘机台班收入水平 一般价格(元/小时) 包月

20 吨120-200;

不含油 10-12 吨100-130;

不含油

6 吨100-130;

含油 折算小时工钱约打 7-8 折 资料来源:东方证券研究所整理 以6吨挖掘机为例,假设

35 万人民币成本,简单假设全年平均每月工作

18 个台班,为期两年, 则收入 34.6 万元,已经接近投入成本(不考虑人工、油费等).这就解释了为什么近年来,挖掘 机,尤其是小型挖掘机的需求快速增长.事实上,在2006-2007 年高度景气时,一年甚至半年回 本的可能性相当大.此外,由于许多挖掘机,尤其是中小型挖掘机的购买者是个人,其挖机转场能 力并不强,因此,也在一定程度上促进了挖掘机的销售. 市场结构显示挖掘机占比偏低 作为土方机械最大的两个子品种, 挖掘机和装载机的销售比例是判定行业发展阶段的一个很重要指 标.从量而言,2008 年国内挖掘机表观消费量达到历史新高,超过

108000 台,和装载机的表观 消费量比例约 1:1.25.

1998 年-2008 年国内挖掘机表观消费量

0 20000

40000 60000

80000 100000

120000 1998

1999 2000

2001 2002

2003 2004

2005 2006

2007 2008 台-50% 0% 50% 100% 150% 200% % 表观消费量 增速 资料来源: 《中国工程机械工业年鉴》 、东方证券研究所 但在我国以外的多数市场,挖掘机的销售规模往往超过装载机.在美国,挖掘机和装载机的比例基 本保持在 2.7:1;

西欧基本保持在 4.5∶1;

日本保持 4.9:1 的比例;

而韩国本土销售比例则高达 13: 1,国内的比例远低于海外市场水平.目前行业普遍认为,挖掘机成长空间巨大,未来数年内销量 有望超过装载机.

4 三一重工深度报告 挖机业务爆发性增长 三一挖掘机业务进入高增长期 三一的挖掘机业务自

2006 年以来快速增长,2008 年的销量超过

3000 台,增幅超过 70%,2009 年进一步爆发式增长,1-7 月累计销量超过

3300 台,同比增长超过 80%,远远优于全行业-2%的 降幅.我们认为,由于公司产品系列和营销渠道日渐完善,在挤占海外品牌市场份额的过程中,将 维持高速增长的趋势. 三一重机挖掘机历年销售情况

0 500

1000 1500

2000 2500

3000 3500

2003 2004

2005 2006

2007 2008 台0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% % 三一销量 增速 资料来源:公司定期报告、工程机械工业协会、东方证券研究所 取代外资品牌的空间巨大 到目前为止,挖掘机行业依然是以外资品牌为主导地位.2008 年协会统计全行业共销售

77096 台 液压挖掘机,其中,韩国斗山、日本小松和日立累计占有了 59%的市场份额.不过,国产品牌自

2005 年以来,以小型挖掘机为突破口,逐渐扩大市场份额,并将产品线逐渐扩展至中大挖,取代 外资品牌的能力不断增强,其中,三一重机业绩靓丽,1-7 月挖掘机销量增速超过 80%,远远优于 行业同比 2%的降幅. 挖掘机市场仍以外资品牌为主 斗山中国 19% 小松中国 16% 日立中国 14% 卡特彼勒 7% 江苏现代 6% 现代京城 6% 成都神钢 5% 玉柴机器 6% 山河智能 4% 沃尔沃 3% 三一 4% 柳工 4% 福田雷沃 3% 其他 3% 资料来源:工程机械工业协会、东方证券研究所

5 三一重工深度报告 挖机业务爆发性增长 此外,在协会统计的新机销售以外,国内市场旺盛的需求还带来了进口二手机的旺销,2008 年我 国挖掘机进口 3.4 万台,月均进口

2857 台.尽管海关数据中,进口新机和进口二手挖掘机使用同 样的代码,我们还是可以根据行业状况大致估算其中的比例.2008 年进口的 3.4 万台机器中,大 约有 2.8 万台是二手挖掘机.因此,早在

2005 年有关部门就已经制定了《进口二手挖掘机验收规 范》,对进口二手挖掘机的排放、噪音、三包期等都做出了规定,提高了二手挖掘机进口的门槛. 但这些规定都没有强调对二手挖掘机性能的审核. 国家机电产品进出口办公室于今年

1 月13 日出台了《关于旧式挖掘机进口申请材料转报工作的通 知》,对旧挖掘机的进口将按照《重点旧机电产品进口管理办法》由国家机电办进行统一管理,同 时要求拟申请进口的旧挖掘机应符合《进口二手挖掘机验收规范》等标准.对于规范二手机进口将 取到积极作用.也就是说,国内企业同时享有替代海外品牌新机和进口二手机的巨大成长空间. 产品系列和营销渠道完善 从2009 年最新的销售情况来看, 目前三一重机已经具备了 5.5 吨至

85 吨较全的产品系列, 在2008 年的 Bauma 工程机械展上也展出了

200 吨的大型挖掘机, 较齐全的产品系列在国内品牌中具备突 出优势. 挖掘机产品系列较为齐全 型号 机重(千克)

2009 年销量占比 SY215C-8 20,900 34.4% SY75C 6,800 17.3% SY230C 23,000 9.3% SY135C 13,500 8.6% SY330C 31,200 4.4% SY65C 6,500 3.3% SY360C 33,400 3.3% SY420C 41,600 3.0% 其他 7.8% 总计 100% 资料来源:工程机械工业协会、东方证券研究所 挖掘机销售主要是通过代理商渠道, 稳定的一定数量的独立代理商, 以及提供相应的售后支持是挖 掘机企业销售成功的核心要素. 虽然并不是说代理商数量越多就越占优势, 但是基本的覆盖程度是 必须得到保证的. 从量而言,国内企业的代理商数目不输于海外同行,甚至要比海外品牌多得多,这为国内品牌的销 售创造了有利条件.但目前国内的营销渠道尚未稳定,一方面,新进入行业的企业力图给出更加优 惠的条件,以获得有经验的挖掘机销售商的支持,另一方面,原先在行业内的企业也在调整其代理 商布局和层级.在这一过程中,代理商资源会逐渐定型. 目前三一挖掘机代理商数目已经超过

50 家,完成了主要区域的覆盖,在行业企业中具备有一定优 势,此外,代理商维修、服务系统是代理商按照三一重机的具体要求组建的售后维修、服务机构. 三一重机对代理商维修、服务能力的建设要求非常高,具体包括维修、服务人员的数量及质量;

维修、服务店面建设情况;

维修、服务车辆的数量及与产品市场保有量的比率;

维修、服务半径;

大6三一重工深度报告 挖机业务爆发性增长 修厂及维修点布局的合理性;

维修、服务流程的科学性与规范性;

维修、服务人员的基本素质及行 为规范;

维修、服务设备、用具、工具的全面性、充足性、专用性等.三一重机对代理商在维修、 服务方面给予了充足的政策与优惠条................