PDF《西征冠军内销之路,收获国内消费升级红利》

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1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格(人民币) : 11.

60 元 市场数据(人民币) 已上市流通 A 股(百万股) 796.18 总市值(百万元) 9,297.09 年内股价最高最低(元) 11.69/6.90 沪深

300 指数 3851.75 中小板综 9767.19 楼枫烨 分析师 SAC 执业编号:S1130517090005 (8621)60933978 loufy@gjzq.com.cn 卞丽娟 分析师 SAC 执业编号:S1130518080001 bianlijuan@gjzq.com.cn 西征冠军内销之路,收获国内消费升级红利 公司基本情况(人民币) 项目

2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.750 0.502 0.622 0.763 0.903 每股净资产(元) 4.62 4.59 4.91 5.37 5.97 每股经营性现金流(元) 1.66 0.57 0.72 1.05 1.30 市盈率(倍) 22.54 24.50 18.65 15.21 12.85 净利润增长率(%) 52.01% -5.33% 24.01% 22.60% 18.40% 净资产收益率(%) 16.22% 10.94% 12.67% 14.20% 15.12% 总股本(百万股) 574.60 813.44 813.44 813.44 813.44 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 ? 国内出口小家电企业的龙头,拥有技术和效率优势,新平台企业对于制造 设计能力较强的 ODM 企业存在较大的需求,新宝能够在这一国内代工需求 下脱颖而出:新宝的外销收入占比 85%,内销部分由自有品牌(主要为东 菱、摩飞和 Barsetto)和国内 ODM 收入组成,目前国内 ODM 占比约为 30%-40%,与小米、名创优品等均有合作,互联网品牌对于国内小家电中 低端品牌的市场份额收割能力较强,通过高性价比的产品策略降维打击,新 宝能够成为新模式下背后的制造设计优质供应商. ? 自有品牌推广以线上为主,顺应了 KOL 营销模式,收获新互联网红利:过 去公司对于东菱品牌推广模式尝试以线下推广,但最终失败,如今公司找到 了一条属于符合时代潮流并且最大效益发挥的品牌营销之路.2015 年深度 合作的摩飞品牌以小红书、微博等模式进行推广,打造榨汁机及多功能锅等 网红产品,每年约

2000 万元的宣传推广精准营销来达到最大的营销效果, 未来在自有品牌的开发和推广上或将延续此类做法.打造以多个品牌多个品 类的模式来实现内销高增长,以高颜值、高性价比等网红特性赢得市场. ? 新宝是否能够做到小家电领域的申洲国际,未来或存在可能.申洲国际从 一般代工企业发展到知名品牌的优质供应商,目前新宝处在这一阶段,从15 年开始凭借其技术能力和规模效应成为一线品牌的核心供应商,通过改 善生产效率和新建产能进一步扩大市场份额.但有所不同的是申洲国际具有 高于同业的面料研发能力,而在小家电领域难以出现在加工组装过程中的高 附加值优势.从这一对比来看未来或市场代工整合速度和难度较大,但是在 收获海外大型知名品牌的稳定订单和国内新兴品牌对品质效率要求下能够实 现扩大其代工领域的绝对龙头地位. 估值讨论 ? 与莱克估值对比中观察到高估值的溢价源于其在国内品牌打造及高比重,未 来公司内销收入占比提高以及国内品牌力在新一代消费群体提高能够收获与 同类企业的一致估值体系.预计

2020 年公司的内销收入占比能够达到 20%,对应利润表现为 7.35 亿元,按照

20 倍估值 PE 来看市值水平预计能 够达到

150 亿市值空间,与目前市值表现存在翻倍可能. 盈利预测及投资建议 ? 预计 18-20 年公司的净利润分别为 5.06/6.2/7.35 亿元,增速分别为 24%/23%/18%,对应 PE 为19/15/13X,首次推荐给予买入评级. 风险提示 ? 自主品牌推广不及预期;

海外订单及汇兑波动大;

与国内平台企业合作慢;

2019 年1月大股东解禁,股本占比 43%.

0 50

100 150

200 6.75 7.46 8.17 8.88 9.59 10.3 11.01 11.72

180 319

180 619

180 919

181 219 人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 新宝股份 国金行业 沪深300

2019 年03 月18 日 消费升级与娱乐研究中心 新宝股份 (002705.SZ) 买入(首次评级) 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 -

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一、曾经的出口龙头,如今的品牌运营初学者

4 1.1 新宝股份的过去辉煌――西征冠军.4 1.2 新宝股份的现在转型――杀回马枪东征,从OEM-ODM-OBM 实现代工 厂向品牌商的蜕变.5

二、出口业务所面临的困境:外部需求受汇率影响较大,单纯 OEM 或ODM 的 模式难以收获高利润.8 2.1 作为出口龙头的新宝在出口额领先的情况下,盈利水平是否与其地位匹 配?9 2.2 产能能够满足多个产品线需求,西式小家电在国际的市占率能够达到 10%以上,中国制造新宝制造,技术研发及产能提升让新宝与时俱进........12 2.3 小家电在 OEM-ODM-OBM 的估值体系是产品-品类-品牌的过程,对标小 家电龙头企业,新宝的品牌之路存在空间,同时估值也有较大的提升空间.13

三、拥有多个自有品牌,成就网红产品,未来新宝出口转内销该如何去走?.15 3.1 国内打造三大自有品牌,新兴媒体打造网红产品,公司推动 OBM 份额提 升.15 3.2 与国内新兴品牌合作,搭配自有品牌收获国内消费红利.16

四、未来如何看到新宝的盈利性及投资机会?17 4.1 技术和产品线优势明显,通过定增募资及员工持股达到内部利益一致性

17 4.2 KOL 营销策略下能够带来公司内销收入增长,长尾效应整合中小家电代 工需求,外销受欧美经济影响较大.17 4.3 预计内销收入增长 20%以上,外销平稳增长,不考虑汇兑损益下 16-17 年公司的利润增长较快,后续有望维持高增长.18 4.4 估值讨论――从ODM 到多品类自有品牌的过程能够享受估值溢价 ......19

五、风险提示

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图表目录

图表 1:公司实际控制人郭建刚及其家族的持股比例较高.4

图表 2:公司前五大客户占比较为稳定,占比约为 35%5

图表 3:新宝电器目前是中国小家电出口市场中市占率第一的企业.5

图表 4:09-17 年新宝外销收入规模及收入占比情况.5

图表 5:中国的小家电产品已经走到了全球各国.5

图表 6:从OEM-ODM-OBM 的过程中毛利提升较快

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图表 7:2009-2017 年公司内销收入及其毛利率情况.6

图表 8:新零售的崛起代表着消费者需求的满足和释放,新宝从产品设计和制 造能够满足需求.7

图表 9:小家电企业来说估值存在差异,品牌和品类构成了估值的差异性.......8 公司深度研究 -

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图表 10:2017 年公司的经营数据一览图.9

图表 11:对比出口对手的毛利率水平来看出口 ODM 的盈利空间较为有限......9

图表 12: 目前新宝股份能够做到产品 SKU 较强,对比小家电龙头仍存在优势

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图表 13:回顾申洲国际的估值变化,从OEM-ODM-核心供应商的估值提升.11

图表 14: 2010-2018 年欧美 PMI 与公司外销收入关联度

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图表 15:优衣库在过去收获中国市场旺盛需求.11

图表 16:受人民币汇率的变化公司产生汇兑损益.12

图表 17:新宝 10-17 年汇兑收益及利润表现(亿元)12

图表 18:2010-2017 年公司研发投入体量情况.13

图表 19:12-17 年公司的小家电生产量及其增速.13

图表 20:2017 年公司定增项目具体投资额及项目投产盈利情况.13

图表 21:2011-2017 年公司的内销收入占比情况.14

图表 22:2015-2019 年莱克电气的 PE 变化过程.14

图表 23:目前国内在线上渠道铺设的主要三大自主品牌的情况.15

图表 24:公司广告宣传费用较低,以网络软文为主.16

图表 25: 摩飞已经打造出以榨汁机及多功能锅的爆品.16

图表 26:KOL 营销的 4S 方法论在公司自有品牌运营中的模式得到成功实 践.16

图表 27:公司

2017 年进行的股权激励水平 做到高管激励到位.17

图表 28:从专业权威的报告中来看目前小家电市场的消费者画像.18

图表 29:在剔除汇兑损益后公司的净利润增长情况.18

图表 30:对于公司的内销收入和外销收入预测情况.18

图表 31:随着 OEM-ODM-OBM 过程中的增值程度提高后公司的估值也会相应 增加

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一、曾经的出口龙头,如今的品牌运营初学者 1.1 新宝股份的过去辉煌――西征冠军 ? 家族企业通过职业经理人进行管理,股权结构清晰,凭借其成本及技术等 优势承接了海外小家电订单.公司的实际控制人和创始人为郭建刚,郭氏 家族通过广东东菱凯琴和东菱电器分别持有上市公司 42.43%、25.06%, 拥有绝对的控股权(67.49%) .目前公司由职业经理人曾展晖进行管理, 从内销往外销再转而内销的路径,以及 OEMCODMCOBM 的路径是顺应了 中国经济发展的趋势,1998 年从内销向外销的转变公司在产品技术优势明 显,同时中国贸易开放的步伐推动新宝的西征之旅.但在中国贸易开放的 同时忽视了内销需求的扩张,尤其是在

07 年国内电商兴起的时点上新宝仍 聚焦外销错过了国内市场的电商红利.这或许是新宝在发展过程中存在的 失误,但在如今新零售市场背景下消费者对于产品性价比的追求和新兴媒 体的兴起能够带动公司自有品牌在内销进程中的市场胜算.

图表 1:公司实际控制人郭建刚及其家族的持股比例较高 来源:wind,国金证券研究所 ? 国内 OEM/ODM 出口龙头企业,西式小家电出口欧美等国,与国外知名家 电龙头亦有合作.新宝成立于

1995 年,位于珠三角家电重镇顺德,成立 之初定位国内销售,1998 年成立了海外营销机构,全力拓展国际市场,先 拓展欧洲市场,2003 年开始加大对美洲和亚洲其他地区市场的覆盖,到2011 年公司欧洲及美洲的销售额占比达到 45.78%和38.66%,与国际知名 品牌商 Jarden、Applica 等建立长期合作关系,18 年前五大客户销售金额 年比例达到 33.38%. 公司深度研究 -

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图表 2:公司前五大客户占比较为稳定,占比约为 35%

图表 3:新宝电器目前是中国小家电出口市场中市占率第 一的企业 来源:公司年报,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 ? 公司外销收入占比达到 ........