PDF《世界酵母龙头企业迎来再次腾飞》

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1 2012 年4月12 日 证券研究报告・公司深度报告 食品饮料 世界酵母龙头企业迎来再次腾飞 ――安琪酵母深度报告 安琪酵母 (600298) 盈利预测 单位:百万元;

每股单位:元2010

2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 2100.

98 2505.78 2953.69 3823.16 4653.42 增长率(%) 24.59% 19.27% 17.87% 29.44% 21.72% 净利润 285.00 298.42 453.48 575.33 757.08 增长率(%) 35.59% 4.71% 51.96% 26.87% 31.59% 每股收益 0.865 0.905 1.376 1.745 2.297 市盈率(倍) 31.76 30.33 19.96 15.73 11.96 数据来源:公司公告,日信证券研究所 投资要点 ? 酵母的应用越来越广,市场空间大,消费保持稳步增长 酵母代替老面和化学膨松剂的优势明显,传统发酵酵母到

2020 年市场容量保守估计可达 26.35 万吨,较2009 年消费量增长 94%.酵母提取物替代味精的长期理论空间超过

50 万吨,潜力 巨大;

酵母在饲料、保健品等深加工领域的应用也正稳步上升. 预计近几年酵母国内产量仍可保持 10-20%左右的增长. ? 行业呈寡头竞争,壁垒深厚,安琪酵母国内独大 酵母行业集中度高,全球前四大企业市场占有率超过 50%,中国 市场前三大企业占有率超过 80%. ? 安琪酵母产能扩张迅速,力争

2015 年成为世界干酵母第一大供 应商 安琪酵母产品线丰富,规模扩张迅速.去年底酵母综合产能已 达11 万吨,今年新增投产 31.82%至14.5 万吨.公司计划

2015 年实现

20 万吨产能和

16 万吨销量, 年复合增长率分别为 16.12% 和11.24%,届时将成为世界干酵母第一大供应商. ? 安琪国内市场占有率高,握有定价权 酵母在下游企业成本占比很低,提价空间较大,安琪国内占有 率远超 30%,已获得国内定价权,近年来几乎每年提价,幅度在 5%-10%左右. ? 海外市场助推公司快速增长,出口形势今年将逐渐好转 海外市场给公司贡献了超过 30%的收入, 是公司快速增长的动力 之一.安琪是我国酵母第一大出口企业,在中东北非、独联体、 强烈推荐(上调) 市场数据(2012-4-10) 收盘价(元) 27.46

52 周最高/最低 (元) 37.78/23.71 基础数据 总股本(百万股) 329.63 流通 A 股(百万股) 271.40 流通 A 股市值(亿元) 74.53 每股净资产(元) 7.94 股价走势图 数据来源:Wind,日信证券研究所 大 研究员 赵越 执业证书编号:S0070511070001

邮箱:zhaoyue@rxzq.com.cn 研究助理:张志刚

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邮箱:xuli@rxzq.com.cn 相关报告 《2012 年苦尽甜来》安琪酵母年报点 评20120313 《分享糖蜜下跌盛宴,产能扩张进入 投产期》安琪酵母调研报告

20120221 证券研究报告・公司深度报告 请阅读最后一页的免责声明

2 东南亚等新兴市场成绩斐然, 今年有望走出中东北非战乱阴影, 埃 及基地投产有助市场和盈利能力的恢复,出口重回高增长态势. ? 酵母提取物市场突破将造就安琪再次腾飞 酵母提取物替代味精趋势渐成,仅方便面、酱油产业到

2015 年市 场容量就超过

5 万吨;

欧洲清洁标签、 有机认证和降盐等政策推动, 国内食品添加剂监管日趋严厉, 行业变革在即, 酵母的纯食品属性 立于不败之地,YE 替代有望加速.安琪在 YE 领域厚积薄发,已占 据领先优势, 规模已达 2.3 万吨, 今年三季度新增 87%至4.3 万吨. YE 将成为公司继传统酵母之后的又一个长期增长点. ? 动物饲料、保健品、酶制剂等项目前景光明,保持稳步增长 宜昌产业园项目将于年中逐步投产,动物饲料、保健品、酶制剂等 业务产能都得到较大扩充. 酵母复合饲料替代抗生素优势明显, 今年5月实施的《饲料添加剂管理条例》触发行业新变革.保健品稳 步推进,渠道已基本覆盖,产能增长后营销变化值得期待.酶制剂 业务标志着公司在生物发酵产业链上有新进展, 募投项目盈利能力 较强,是公司酵母主业外的有益补充. ? 公司对糖蜜控制力在不断增强,今年受益于糖蜜价格的大幅回调 糖蜜占公司成本半壁江山, 规模扩大后公司对糖蜜的依赖度不断提 高,到2015 年需

80 万吨/年以上,占到国内糖蜜市场的 20%.公 司两手准备,在国内加大在糖产区生产布局和推动与大糖厂的合 作,在国外投资埃及生产基地、打通糖蜜进口渠道. 今年公司糖蜜采购价大幅回调 23%至950 元/吨,有利于盈利能力 的大幅恢复.糖蜜约 57%被用于制造酒精,价格受酒精和玉米、木 薯等影响较大, 从长期看秸秆纤维素等非粮原料以及醋酸化工法等 将成为酒精生产的主要发展方向, 新工艺和糖蜜酒精的高污染都将 促使糖蜜生产酒精边缘化,利好需求糖蜜的非酒精产业. ? 预计公司未来三年业绩分别为1.376元、1.745元、2.297元,上调 至 强烈推荐 评级 公司今年困境反转,增长较为确定.行业集中度高、壁垒深,安琪 占据龙头地位, 拥有定价权;

同时酵母提取物等深加工市场突破将 力推公司再次腾飞,成长潜力较大.当前的估值处历史最低水平, 反映出市场对公司成长性过度悲观, 价值被低估. 给予 强力推荐 评级,6 个月目标价

35 元,对应今年

25 倍. ? 风险提示:1.糖蜜成本大幅上涨;

2.产能投放低于预期;

3.出口 恢复低于预期;

4.食品安全问题 误伤 . 证券研究报告・公司深度报告 请阅读最后一页的免责声明

3 目录1. 公司概况.5 1.1 安琪基本情况.5 1.2 组织架构

5 1.3 主营业务结构.6 2. 酵母行业.7 2.1 神奇的酵母

7 2.2 酵母的应用范围越来越广.7 2.3 酵母行业市场潜力大.9 2.4 寡头竞争格局稳固,市场竞争已遍及世界.11 2.5 行业技术和环保壁垒深厚.12 3. 安琪正逐渐掌握国际酵母行业的话语权

12 3.1 立足于干酵母,拥有丰富的发酵产品线.12 3.2 酵母生产规模快速扩张,2015 年力争成为世界干酵母第一大供应商.13 3.3 品牌力雄厚,高集中度给予安琪定价权.14 3.4 积极开拓新兴市场,海外业务提供增长动力.15 3.4 营销拉近距离,专业服务凸显优势.16 4. 酵母深加工的转型将造就安琪的 二次腾飞

17 4.1 酵母提取物厚积薄发,突破在即.18 4.1.1 酵母提取物应用范围更广,替代味精空间更大.18 4.1.2 食品安全政策趋严将是味精升级换代的催化剂.19 4.1.2 安琪占据了酵母提取物行业的领先优势.20 4.2 其他酵母深加工产品保持稳步扩张.21 4.3 发展酶制剂业务,生物工程取得新进展.22 5. 公司对糖蜜的控制力不断增强.22 5.1 糖蜜是酵母生产的重要原材料.22 5.2 糖蜜市场供需格局:酒精价格是关键.23 5.3 安琪国内国外两手准备,加大糖蜜来源保障.24 6. 盈利预测与估值.25 风险提示.26 证券研究报告・公司深度报告 请阅读最后一页的免责声明

4 插图目录 图1:安琪酵母股权结构.6 图2:安琪酵母生产和销售布局.6 图3:安琪酵母主营业务构成(2011 年年报)6 图4:安琪酵母十年来业绩始终保持稳定快速增长.6 图5:活性干酵母是国内主要生产品种

8 图6:国内酵母行业产量保持较快增长

10 图7:安琪酵母综合产能保持快速增长

14 图8:安琪酵母出口销售收入增长态势

16 图9:安琪酵母出口业务

2011 年盈利遭遇谷底

16 图10:安琪已经初步建立了覆盖全球的销售网络.17 图11:安琪酵母

2011 年成本构成

23 图12:糖蜜价格两年高位后终回调.23 图13:糖蜜国内消费结构

24 图14:食用酒精价格今年低迷.24 图15:安琪酵母 PE-Bands

26 图16:安琪酵母 PB-Bands

26 表格目录 表1常见面食发酵方法优劣对比

8 表2传统酵母市场容量计算.10 表3国际酵母四大巨头的寡头格局.11 表4安琪生产的传统酵母产品.13 表5酵母馒头的经济账.15 表6鲜味调味品的发展趋势和比较.18 表7酵母提取物在食品工业中的成熟应用.19 表8安琪酵母 2012-2014 营业收入预测表.25 证券研究报告・公司深度报告 请阅读最后一页的免责声明

5 1. 公司概况 1.1 安琪基本情况 安琪酵母股份有限公司成立于

1986 年,其前身为宜昌食用酵母基地, 是当时国家计委布点的全国唯一一家酵母科研与生产基地.公司建立之初, 酵母行业一片空白,作为一家科研所,宜昌又深处内陆,一无糖蜜原料, 二无市场,成功的希望及其渺茫,但安琪

26 年的发展正是化各种不可能为 可能,始终专注于酵母这个看似很小的行业,最终创造了一个从

30 人小厂 做到酵母全球领导者的奇迹. 今天安琪酵母已成长为国际化、专业化的生物技术大公司,是国内乃 至亚洲的酵母行业龙头企业、全球第三大酵母公司.公司是从事酵母及酵 母衍生物产品的生产、经营及相关技术服务的国家重点高新技术企业,主 导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母提取物、酵母粉、酵母硒、酵母饲 料等,广泛应用于发酵面食、烘焙食品、酿酒及酒精工业、食品调味、营 养保健、动物营养等多个领域. 公司总部位于湖北省宜昌市,生产和销售已覆盖全国,并出口到海外

120 多个国家和地区. 安琪 于2002 年就被认定为 中国驰名商标 , 现已逐渐成为国内家喻户晓的知名品牌. 1.2 组织架构 员工持股有效调动了管理层和核心骨干的积极主动性.安琪酵母是湖 北省宜昌市国资委下属企业,大股东安琪生物集团目前持有上市公司约 39.37%的股权.2010 年6月公司向日升科技增发股份收购了上市公司旗下 的重要子公司安琪伊犁、安琪赤峰、宏裕塑业的部分股权,从而一石二鸟: 一方面解决了作为上市公司利润中心的安琪伊犁等子公司的利润 漏出 问题,另一方面管理层和核心人员通过日升科技直接持有了上市公司股权, 使得管理层和大小股东的利益趋于一致.第二大股东日升科技由公司中高 层管理人员、核心技术人员和业务骨干等约

380 人间接控制,目前持有上 市公司 10.51%的股权. 事业部制推动公司 专业化 ,促进在酵母各个应用领域的新品研发、 市场推广和销售服务.公司下设有专门负责传统酵母营销的酵母营销中心, 负责海外市场开拓的进出口事业部,负责酵母提取物的食品调味品事业部, 负责安琪纽特等保健品的营养健康事业部,负责动物复合饲料的动物营养 事业部等,各司其责,在销售上做到反应灵敏、控制有力和专业服务. 酵母生产布局从全国化走向国际化. 安琪除宜昌本部外, 还通过新建、 并购等方式在河南睢县、新疆伊犁、广西崇左、山东滨州、内蒙赤峰、广 证券研究报告・公司深度报告 请阅读最后一页的免责声明

6 西柳州(建) 、云南德宏(建)等处拥有生产基地,此外还将生产扩展到埃 及,实现国际化布局. 图1:安琪酵母股权结构 图2:安琪酵母生产和销售布局 数据来源:日信证券研究所 数据来源:日信证券研究所 1.3 主营业务结构 酵母及酵母深加工系列产品是公司最主要的业务,盈利能力强,现金 流好,贡献的收入和利润超过 90%.此外公司还少量涉及包装物、奶制品 等行业,其中宏裕塑业主要为公司内部生产食品包装物,喜旺食品主要为 宜昌及周边地区提供酸奶、鲜奶等乳制品,两块业务占比不超过 5%. 公司自

2000 年上市以来收入利润始终保持稳定快速增长,

10 年来收入 年复合增长 26.56%,净利润年复合增长率达 19.70%,成长性较为突出. 图3:安琪酵母主营业务构成(2011 年年报) 图4:安琪酵母十年来业绩始终保持稳定快速增长 数据来源:Wind,日信证券研究所 数据来源:Wind,日信证券研究所 证券研究报告・公司深度报告 请阅读最后一页的免责声明

7 2. 酵母行业 2.1 神奇的酵母 酵母是一类单细胞真菌,广泛生活于潮湿且富含糖分的物体表层,例 如果皮表层、土壤、植物表面、空气等.酵母菌属于化能异养微生物,在 富氧时将糖类分解为水和二氧化碳,在缺乏氧气时将糖类转化成二氧化碳 和乙醇并释放能量.此即发酵过程(Fermentation) ,酿酒时保留乙醇,做面 食时二氧化碳将面团发起.酵母生产厂则是利用酵母在有氧、温度合适和 养料充足条件下能迅速增殖(Multiplication)来生产酵母. 酵母是人类利用最早、应用范围最广、直接食用量最多(全球酵母商 品年产量超三百万吨)的微生物,是十分安全的食品原料.4000 年前古埃 及人最早利用........