PDF《华鲁恒升（600426）》

华鲁恒升(600426) 证券研究报告・公司研究・化学制品

1 /

23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 稳健成长的煤化工优质白马 买入(首次) 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 10,408 14,281 15,220 15,695 同比(%) 35.

2% 37.2% 6.6% 3.1% 净利润(百万元) 1,221 2,663 3,085 3,269 同比(%) 39.5% 118.0% 15.9% 6.0% 每股收益(元/股) 0.75 1.64 1.90 2.02 P/E(倍) 26.45 12.13 10.47 9.88 投资要点 ? 煤化工优质白马,产品多元化发展,抗周期性强:公司打造了洁净煤气 化、羰基合成、 一头多线 柔性多联产等多个产业和技术平台,多元 化布局产品结构,依托公司低价合成气成本,开发了合成氨系列、甲醇 系列产品,还向外拓展了己二酸、多元醇、乙二醇等产品线,产品布局 丰富多元. 公司从成立之初的单一的氮肥企业成长为产品多元布局的先 进综合煤化工公司, 加之公司出色的管理能力, 产品抗周期性大幅增强. ? 煤头尿素成本优势显著,新产能投产巩固行业地位:油价上行背景下, 煤头尿素成本优势凸显.而在全国的煤化工企业中,公司通过新型煤气 化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式,实现了尿素成本的全国领 先. 尿素是公司的传统支柱产品, 现金流情况较好, 原有产能

180 万吨, 新建

100 万吨尿素装置代替原有的

80 万吨老装置,我们估计当前公司 新型尿素产能已达

200 吨,公司尿素地位进一步巩固. ? 醋酸行业格局长期向好,公司有望受益于涨价:国内 PTA 产能释放扩 大醋酸内需,国外装置检修频繁提振外需,而在供给端醋酸新增产能十 分有限, 导致醋酸行业供需偏紧. 当前国内醋酸装置的开工率已达

8 成, 处于历史高位.整体而言,我们认为

2018 年的醋酸供需格局仍然偏紧, 价格易涨难跌.公司现有醋酸产能

50 万吨,产量可达

60 万吨,业绩将 直接受益于醋酸涨价. ? 煤制乙二醇打开成长空间:我国是聚酯生产大国,但是原料乙二醇自给 率只有 40%,大量依赖进口.基于我国富煤少油的现状,煤制乙二醇面 临较好的行业机遇.华鲁恒升以公司低成本的合成气为原料制备乙二 醇,是产品结构向高附加值化工品延伸的又一成功尝试.当前公司

5 万 吨煤制乙二醇技术已经成熟,达到聚酯级,新建

50 万吨乙二醇投产后, 将为公司带来较强的成长动力. ? 盈利预测与投资评级:我们预计公司 2018-2020 年营业收入分别为 142.81 亿元、 152.20 亿元、 156.95 亿元, 净利润分别为 26.63 亿元、 30.85 亿元、32.69 亿元,EPS 分别为 1.64 元、1.90 元和 2.02 元,对应当前股 价PE 分别为 12X、10X 和10X,首次覆盖,给予 买入 评级. ? 风险提示:产品价格大幅波动,油价大幅下跌,乙二醇进展不及预期 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 19.93 一年最低/最高价 10.02/21.66 市净率(倍) 3.30 流通 A 股市值(百 万元) 32,177.58 基础数据 每股净资产(元) 6.19 资产负债率(%) 40.47 总股本(百万股) 1620.36 流通 A 股(百万股) 1614.53 [Table_Report] 相关研究 [Table_Author]

2018 年05 月26 日 证券分析师 柴沁虎 执业证号:S0600517030002 021-60199793 chaiqh@dwzq.com.cn 研究助理 陈元君 021-60199793 chenyj@dwzq.com.cn 研究助理 肖雅博 021-60199793 xiaoyb@dwzq.com.cn -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017-05 2017-09 2018-01 华鲁恒升 沪深300

2 /

23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 内容目录 1. 公司概况.4 1.1. 煤化工龙头,产品多元布局

4 1.2. 成本控制能力优异,煤化工产品盈利能力增强

5 2. 煤头尿素成本优势显著,新产能投产巩固行业地位.6 2.1. 尿素供给侧改革成效显著,煤头尿素未来优势持续存在

6 2.2. 公司尿素成本优势领先,抗周期风险能力强.7 3. 甲醇 蓄水池 调节能力突出,下游醋酸利润弹性较大.8 3.1. MTO 将成为甲醇重要市场驱动力.8 3.2. DMF 行业格局好转,价格维持高位

11 3.3. 醋酸:下游 PTA+出口需求释放,未来供需或偏紧

12 3.3.1. 内外需求齐增,价格持续上涨.12 3.3.2. 出口或有回落,未来需求增量仍然可观.13 3.3.3. 短期供给增长有限,未来供需持续偏紧.14 4. 乙二醇进口替代带来行业机遇,公司煤制乙二醇打开成长空间

16 4.1. 我国乙二醇自给率仅有 40%16 4.2. 未来新增产能较多,进口替代加速.17 4.3. 华鲁恒升低成本原料气具备优势,竞争力较强

18 4.4. 中期乙二醇价格仍有支撑.19 5. 盈利预测与估值.19 6. 风险提示.20 6.1. 产品价格大幅波动的风险.20 6.2. 乙二醇建设进展不及预期.20

3 /

23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F

图表目录 图1:华鲁恒升股权结构.4 图2:公司生产流程.4 图3:营业总收入与归母净利润(百万元)5 图4:公司历年毛利率和净利率(5 图5:产品营收结构(百万元)5 图6:产品毛利结构(百万元)5 图7:尿素历年产能.6 图8:尿素产量大幅下滑.6 图9:海外甲醇原料供应结构.9 图10:中国甲醇的原料供给结构.9 图11:甲醇下游产业链示意.10 图12:甲醇-煤炭价差变化(元/吨,价差=甲醇-1.35*煤炭)11 图13:DMF 下游需求比例.12 图14:DMF 价格走势(元/吨)12 图15:2017 年下半年开始醋酸出口量大幅提升(单位:吨)12 图16:PTA 周度开工率与产量

13 图17:中国醋酸产能增速放缓(单位:万吨)14 图18:中国醋酸产量.14 图19:华鲁恒升醋酸出厂价格(元/吨)15 图20:乙二醇制取工艺路线.16 图21:2016 年中国乙二醇消费结构.17 图22:中国乙二醇消费区域分布.17 图23:乙二醇表观消费量与对外依存度(万吨)17 图24:乙二醇进口数量依然较多(万吨)17 图25:乙二醇历年产能产量.18 图26:乙二醇价格(元/吨)与Brent 原油价格(美元/桶,右轴)走势.19 表1:不同气化炉对比.7 表2:2018 年新增甲醇产能.9 表3:2018 年新建 MTO 装置.10 表4:未来几年,全球甲醇新增产能依然较多.11 表5:2018-2019 年新增 PTA 产能

13 表6:醋酸下游产品新建产能统计(万吨)14 表7:国内醋酸产能统计(万吨)14 表8:2018-2019 乙二醇产能统计(万吨)18 表9:公司业务盈利拆分(万元)20 表10:可比公司估值表.20

4 /

23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1. 公司概况 1.1. 煤化工龙头,产品多元布局 山东华鲁恒升化工股份有限公司是国内领先的的现代煤化工企业,成立于

2000 年4月.公司于

2002 年6月在上海证券交易所上市,控股股东为山东华鲁恒升集团有限 公司,持有公司 32.32%的股份,公司实际控制人为华鲁控股集团有限公司. 图1:华鲁恒升股权结构 资料来源:公司公告,东吴证券研究所 依托新型煤气化技术,不断拓展产品布局.公司专注于资源的综合利用,打造了洁 净煤气化、羰基合成、 一头多线 柔性多联产等多个产业和技术平台,多元化布局产 品结构,从合成气出发,合成氨系列产品包括尿素、三聚氰胺、复合肥等,甲醇系列产 品包括有机胺、DMF、醋酸及衍生品等,此外公司还拓展了己二酸、多元醇、乙二醇 等产品线,产品布局丰富多元. 图2:公司生产流程 资料来源:公司公告,东吴证券研究所

5 /

23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 1.2. 成本控制能力优异,煤化工产品盈利能力增强 煤气化平台高效优化运行,成本控制能力领先.生产方面,公司经过多年积累, 高效规划动力结构和用煤结构,从源头抓好节能降耗;

管理方面,在生产运营中实行精 细化管理,确保生产系统的长周期稳定运行,持续对公用工程、生产流程进行优化整合 并挖潜降耗,在管理上严格管控费用,降低生产成本.因此,公司的成本控制能力非常 突出,在产品景气度较低时也可保证较好的盈利,在2015-2016 行业景气度下降的背景 下,公司也通过优异的管理方式,实现了净利率小幅增长.

2017 年, 供给侧改革驱动化工品价格回升, 公司业绩有了大幅改善. 2014-2016 年, 行业整体面临产能过剩、市场环境不佳、资源与环境收紧等一系列压力,公司营收呈现 下行趋势,归母净利润增长放缓.2017 年,随着市场行情回暖,公司各项产品价格回 升,下滑趋势扭转,实现营收 104.08 亿元,归母净利润 12.22 亿元,再创历史新高. 从产品结构来看,肥料占据了早期公司营收和毛利的较高比重,近年,肥料的营收 及毛利占比均有所下降. 公司其他产品营收及毛利占比逐步增加, 产品盈利结构更加均 衡和多元化. 图3:营业总收入与归母净利润(百万元) 图4:公司历年毛利率和净利率(%) 资料来源:Wind,东吴证券研究所 资料来源:Wind,东吴证券研究所 图5:产品营收结构(百万元) 图6:产品毛利结构(百万元) 资料来源:Wind,东吴证券研究所 资料来源:Wind,东吴证券研究所

0 200

400 600

800 1,000 1,200 1,400

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 营业收入 归母净利润(右轴)

0 5

10 15

20 25

30 35 销售毛利率(%) 销售净利率(%)

0 5,000 10,000 15,000

2013 2014

2015 2016

2017 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 DMF (500)

0 500 1,000 1,500 2,000 2,500

2013 2014

2015 2016

2017 肥料 有机胺 己二酸及中间品 醋酸及衍生品 多元醇 DMF 三甲胺 其他产品

6 /

23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 2. 煤头尿素成本优势显著,新产能投产巩固行业地位 华鲁恒升以氮肥起家, 在1990年抓住国家鼓励小氮肥企业改产小尿素的有利时机, 全国率先由碳铵改产尿素,建设了年产

11 万吨尿素工程;

随后又在

2004 年投产了国产 化大氮肥装置,为国内首套具备自主知识产权的示范项目.随后经过不断的技改、淘汰 固定床工艺,我们估计公司现在已经具备

200 万吨新型尿素产能. 公司当前具备

320 万吨醇氨联产能力,其中包括大约

150 万吨合成氨,生产比例可 以调节.合成氨系列产品主要包括尿素和三聚氰胺,其中尿素是公司的传统支柱产品, 原有产能

180 万吨,2018 年5月17 日公司公告肥料功能化装置部分投产,该项目改造 提升一套合成氨及尿素生产装置, 我们估计改造后公司尿素产能为

200 吨(80 万吨老装 置暂时停产) . 公司现有三聚氰胺产能

5 万吨, 盈利能力良好. 此外, 肥料功能化项目还有一套

50 万吨/年尿基复合肥装置在建. 2.1. 尿素供给侧改革成效显著,煤头尿素未来优势持续存在 总体来看,尿素行业经过多年去产能,行业稳定性有所增强.2016~2017 年尿素减 产力度大,去产能效果显著.支撑

2016 年尿素市场的三个主要因素是产能退出、环保 检查和煤价走高. 生产量的收缩是最主要因素,

2015 年全国长期停车的产能为

516 万吨,

2016 年为

542 万吨,2018 年百川资讯估计全国尿素产能约

7455 万吨,产能去化非常明 显. 大量尿素装置退出或减产, 使得尿素供给量出现明显收缩.

2017 年全国尿素产量为 2629.36 万吨(折N100%,对应实物约

5716 万吨) ,较2016 年大幅减少 9.2%. 图7:尿素历年产能 图8:尿素产量大幅下滑 资料来源:百川资讯,东吴证券研究所 资料来源:wind,东吴证券研究所 展望未来, 气头尿素、 固定床尿素产能仍会继续收缩. 国内煤头尿素产能占比约 74%, 其中有约 76%是固定床. 国内天然气工业用气价格较高, 气头尿素不具备原料成本优势, 未来可能会进一步退出.固定床尿素能耗大、成本高、污染大,在当前政策环境下,固 定床尿素还将进一步被淘汰.因此,长期看,尿素的去产能仍将持续,行业格局会进一 步转好. -10% -5% 0% 5% 10% 15%

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000

2012 2013

2014 2015

2016 2017 产能(万吨) 同比增长 (15) (10) (5)

0 5

10 15

20 0

500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000

2010 2011

2012 2013

2014 2015

2016 2017 产量/折N(万吨) 同比增长%

7 /

23 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司深度研究 F 2.2. 公司尿素成本优势领先,抗周期风险能力强 华鲁恒升尿素成本优势全国领先,主要优势在于两点: (1)率先采用新型水煤浆汽化炉.公司在

2004 年率先引入华东理工等联合开发的 四喷嘴对置式水煤浆气化炉. 历史上我国氮肥企业常采用常压固定床间歇式无烟煤气化 技术,要求原料为准 25~75mm 的块状无烟煤或焦炭,能耗高,污染大.水煤浆气化炉 相比于固定床,原料适用性广,可以采用便宜的烟煤原料,有效成分比例高,能耗低, 环境友好.经过长时间的运行,公司积累了丰富的运行经验,并利用低................