PDF《优质煤化工龙头企业,乙二醇助推发展再上新台阶》

http://research.

stocke.com.cn 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_main] 公司研究类模板 深度报告华鲁恒升(600426) 报告日期:2018 年6月14 日 优质煤化工龙头企业,乙二醇助推发展再上新台阶 华鲁恒升深度报告 [table_zw] 公司研究类模板 行业公司研究|化学制品行业|:杨云 执业证书编号:S0860510120006 :021-80108120 :caochengan@stocke.com.cn 报告联系人:曹承安 报告导读 专注煤化工产业,成本控制优势明显;

尿素行业迎来景气向上拐点;

醋 酸业务盈利有望超预期,煤制乙二醇项目打开成长空间. 投资要点 ? 专注煤化工产业,成本控制优势明显 公司专注从事煤化工产业,打造了洁净煤气化、羰基合成、 一头多线 柔性多 联产等多个产业和技术平台.公司以先进的水煤浆气化技术为核心,联产合成 氨、甲醇等中间产品,向产业链下游多个方向延伸,公司可根据市场变化进行 产品间、系统间、园区间的联产联动,原料综合利用率高,协同效应强,同时 公司持续推动技改升级,不断降低生产成本.此外,公司费用控制优势显著, 近几年三费费率持续降低,2017 年仅为 4.9%,较同行低 4.4~7.5 个百分点. ? 尿素供给持续收缩,迎来景气向上拐点 受益于供给侧改革和环保安全监管力度加大,近两年尿素产能持续收缩,而冬 季供暖季来临,气头尿素开工受限,行业供需关系大幅改善.当前尿素市场价

2045 元/吨,同比上涨约 25%,与煤炭价差同比扩大 270~390 元/吨,公司现有 尿素产能

200 万吨/年,盈利水平有望进一步提升.预计

2018 年国内尿素产能 将再退出 400-500 万吨,在供给持续收缩、需求稳定情况下,尿素行业向上拐 点确立,迎来新一轮景气周期,产品价格中枢有望稳步提升. ? 醋酸价格大幅上涨,有望助推业绩超预期 受主要原材料价格上涨推动,醋酸价格自

2016 年初开始持续上涨,2017 年由 于受到亚洲己二酸装置集中检修,以及美国遭受飓风,醋酸装置不可抗力等影 响, 醋酸价格大幅上涨. 当前国内醋酸价格

5400 元/吨, 较去年同期上涨 83.1%, 价差较去年同期扩大

2040 元/吨,目前公司醋酸业务盈利丰厚.未来两年醋酸 行业新增产能极少, 而下游需求稳步增长, 预计醋酸行业高景气周期有望延续, 公司现有醋酸产能

50 万吨/年,盈利水平有望超预期. ? 煤制乙二醇投产在即,打开未来成长空间 公司原有

5 万吨/年煤制乙二醇项目于

2012 年7月投产,经过多年的摸索和积 累,已经熟练掌握煤制乙二醇工艺技术、产品质量控制等.我国聚酯纤维行业 发达,对乙二醇需求量巨大,但国内供应严重不足,进口依赖度高达 60%,进 口替代空间大.目前公司煤制乙二醇产品已经成功应用于聚酯纤维生产,并得 到下游客户认可,公司新建

50 万吨/年煤制乙二醇项目,预计

2018 年9月建成 投产,有望打开公司未来成长空间. ? 盈利预测及估值 公司是国内优质煤化工龙头企业,随着新建煤制乙二醇项目的投产,公司发展 有望再上新台阶.我们预计公司 2018-2020 年归母净利润为 27.4 亿、31.8 亿、 33.9 亿元,同比增长 124.5%、15.7%、6.9%,对应 EPS 为1.

69、1.

96、2.09 元, 当前股价对应 PE 为

11、10 和9倍.首次覆盖,给予 买入 评级. [table_invest] 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 $19.18 [LastQuaterEps] 单季度业绩 元/股1Q/2018 0.45 4Q/2017 0.23 3Q/2017 0.19 2Q/2017 0.14 [table_stktrend] 公司简介 山东华鲁恒升化工股份有限公司是多 业联产的现代化煤化工企业,主要从事 化工产品及化学肥料的生产、销售等业 务,产品涵盖肥料、有机胺、己二酸及 中间品、醋酸及衍生品、多元醇等五大 类,是国内重要的基础化工原料制造商 和全球最大的 DMF 供应商. [Table_relate] 相关报告 [table_research] 报告撰写人:杨云 数据支持人:曹承安 数据支持人:范飞 -2% 48% 98% 06/01/17 08/01/17 10/01/17 12/01/17 02/01/18 04/01/18 华鲁恒升 上证综合指数 证券研究报告[table_page] 华鲁恒升(600426)深度报告 http://research.stocke.com.cn 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [table_predict] (百万元) 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 10408.07 14511.65 16273.25 17325.14 (+/-) 35.15% 39.43% 12.14% 6.46% 净利润 1222.05 2743.85 3175.45 3394.65 (+/-) 39.58% 124.53% 15.73% 6.90% 每股收益(元) 0.75 1.69 1.96 2.09 P/E 25.43 11.33 9.79 9.16 [table_page] 华鲁恒升(600426)深度报告 http://research.stocke.com.cn 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 公司总体概况.6 1.1. 专注煤化工产业, 一头多线 布局协同性强.6 1.2. 内生增长动力充足,经营效益不断提升.7 1.3. 公司股权结构情况.9 2. 强化技改升级和费用控制,成本优势行业领先

9 3. 尿素行业迎来向上拐点,盈利有望大幅提升.12 3.1. 供需结构持续改善,尿素行业迎来向上拐点.12 3.2. 尿素价差扩大明显,盈利水平有望提升.14 4. 全球 DMF 行业龙头,有望保持稳步发展.16 4.1. 供需动态平衡,成本端推动价格上涨.16 4.2. 拥有原材料配套优势,未来发展前景看好.17 5. 己二酸行业竞争激烈,仍有待进一步调整.18 6. 醋酸行业持续景气向上,盈利有望超预期.20 6.1. 供需偏紧格局短期难缓解,景气周期有望延续.20 6.2. 产品价格大幅上涨,盈利有望超预期.23 7. 多元醇业务总体平稳,煤制乙二醇打开成长空间.23 7.1. 丁辛醇价格上涨,盈利能力有待提升.23 7.2. 煤制乙二醇项目即将投产,打开公司未来成长空间.25 8. 关键假设及盈利预测.27 8.1. 关键假设

27 8.2. 盈利预测

28 8.3. 敏感性分析.29 9. 风险提示.30

图表目录 图1:公司产业链流程图.6 图2:近年公司营业收入及增速.8 图3:近年公司归母净利润及增速

8 图4:公司主营业务收入构成.8 图5:公司主营业务毛利率变化.8 图6:公司资产及资产负债率变化

9 图7:公司净资产收益率变化.9 图8:公司股权结构图.9 图9:煤气化技术常见分类.10 [table_page] 华鲁恒升(600426)深度报告 http://research.stocke.com.cn 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10:公司近几年三费费用率变化

11 图11:公司三费费用率明显低于同行

11 图12:国内尿素产能产量及增速.12 图13:我国尿素产能区域分布.12 图14:我国尿素表观消费量及自给率

13 图15:我国尿素出口量及同比增速

13 图16:国内尿素月度开工率情况.13 图17:山东地区尿素(小颗粒)主流市场价

13 图18:国内尿素下游应用领域.14 图19:我国玉米、稻谷、小麦种植面积

14 图20:我国玉米、粳稻、小麦的价格走势

14 图21:我国人造板产量及同比增速

14 图22:国内不同工艺尿素产能占比

14 图23:固定床气化工艺尿素价差.14 图24:水煤浆气流床工艺尿素价差.15 图25:公司肥料业务收入及盈利情况

15 图26:公司肥料业务产销量情况.15 图27:国内 DMF 产能产量及产能利用率.16 图28:国内 DMF 表观消费量及增速

16 图29:国内 DMF 出口量及增速

16 图30:国内主要 DMF 生产企业产能占比.16 图31:国内 DMF 价格及价差

16 图32:国内 DMF 装置开工率情况

16 图33:DMF 下游应用分布

17 图34:公司有机胺业务收入、毛利及增速

17 图35:公司有机胺业务产销量.17........