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C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t .

2013-06-26 赖錾 C0047@capital.com.tw 目标价(元) 24.00 公司基本资讯 产业别 机械设备 A 股价(2013/06/25) 18.42 深证成指(2013/6/25) 7566.40 股价

12 个月高/低20.88/11.80 总发行股数(百万) 258.20 A 股数(百万) 196.49 A 市值(亿元) 47.56 主要股东 徐元生(24.85%) 每股净值(元) 5.62 股价/账面净值 3.34 一个月 三个月 一年 股价涨跌% -2.20 6.47 34.65 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 2013-04-09 14.96 买入 2013-02-27 16.12 买入 产品组合 余热锅炉及相关配套 产品 91.0% 压力容器 6.3% 核电产品 2.7% 机构投资者占流通 A 股比例 基金 9.0% 社保 0.0% 券商集合理财 0.2% 股价相对大盘走势 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012-06-20 2012-08-06 2012-09-19 2012-11-09 2012-12-25 2013-02-19 2013-04-08 2013-05-27 海陆重工 深证成指 海陆重工(002255.SZ) Buy/买入 短期迎来业绩释放期,中长期期待环保总包发力 结论与建议: 公司近日发布收购资产公告, 将收购瑞士龙沙集团旗下龙沙工程公司 51% 股权.龙沙工程公司在国内外专业化开展集中于废液、废气、污泥和固体废 料的焚烧处理方面的环保节能工程建设.我们认为,公司切入环保总包领域 是战略上的转型,将有助于长远发展.短期看,余热锅炉业务稳健成长,压 力容器则在煤化工高景气度下迎来爆发式增长时期;

中长期看,环保总包有 望成为未来业绩成长核心驱动力. 预计公司

2013、2014 年分别实现营收 23.41 亿元(YOY+66.9%)、30.85 亿元(YOY+31.7%),实现净利润 2.28 亿元(YOY+50.5%)、3.10 亿元(YOY+36.0%), EPS0.

88、1.20 元,当前股价对应

2013、2014 年动态 PE 为21X、15X,考量 公司业绩释放及切入环保总包提升估值,维持 买入 评级,目标价 24.00 元(对应

2014 年动态 PE 20X). ? 收购瑞士龙沙工程公司进军环保总包, 技术+管道 互补优势强:公 司近期发布了股权收购公告, 公司以

400 万瑞士法郎(约2600 万RMB)的 价格向魏义士(Felix Wyss)购买其持有的瑞士 RH 公司 51%的股权.RH 公司及其子公司拥有流化床焚烧炉领域的专有技术,海陆则在国内拥有 需求旺盛的高耗能产业及煤化工领域拥有渠道资源, 双方合作可实现 技术+管道 的强强互补, 对公司从节能环保设备商向工程总包的战略转型 升级具有重要意义. ? 宁波亚洲纸业总包合同,丰富公司总包经验,后续订单可期:公司于

12 年10 月份获得宁波亚洲浆纸业公司 2.98 亿元的造纸污泥垃圾焚烧总包 合同,今年正式进入履约时期.宁波亚洲浆纸是印尼金光集团旗下 APP 公司在国内的产业之一,APP 集团在国内产能超

1000 万吨.公司与其宁 波公司的合作无疑将产生标杆效应, 后续有望继续获得大额订单(订单规 模通常为几亿到十亿元级别). 随着环保要求的提高, 我国纸业环保方面 的项目也将释放,纸业环保有望成为公司切入环保总包的另一领域. ? 余热锅炉稳步增长:余热利用被视为国家工业节能十二五重点推广工程 之一,公司在工业领域长期占据第一,竞争力强.12 年公司新签余热锅 炉订单约

10 亿元,今年有望实现 20%左右的平稳增长. ? 压力容器放量可期,核电重启利好公司核电业务:公司是新型煤化工领 域压力容器金牌供应商,根据《煤化工中长期发展规划》,2010-2020 年煤化工投资将达

1 万亿元,其中压力容器占总投资比重 15~20%,随着 招标进行,市场需求放量可期;

公司新产能具备完全生产能力,产能翻 倍,年生产值达

8 亿元,且考虑到压力容器部分需要当地组装,公司实 际产能将突破

10 亿元/年,压力容器放量是确定性事件;

公司主营的核 电产品在核电重启背景下,也重新获得发展动力. ? 短期业绩释放充分, 中长期期待环保总包:

12 年公司新签订单约为 22.5 亿元,截止

12 年末,公司在手订单约 20.31 亿元(YOY+133.3%),13 年 是公司在手订单集中交货期,公司短期业绩也迎来集中释放期;

中长期 看,随着环保工程总包实践,未来环保产业将是公司重要的增长极. ? 盈利预测:预计公司

2013、2014 年分别实现净利润 2.28 亿元 (YOY+50.5%)、3.10 亿元(YOY+36.0%),EPS0.

88、1.20 元,当前股价对 应

2013、2014 年动态 PE 为21X、15X,考量公司业绩释放及切入环保总 包提升估值,维持 买入 评级,目标价 24.00 元(对应

2014 年动态 PE 20X). 接续下页. C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

2 2013 ?6月27 日 年度截止

12 月31 日2010

2011 2012 2013F 2014F 纯利(Net profit) RMB 百万元 126.13 139.71 151.45 227.90 309.86 同比增减 % 16.85% 10.77% 8.40% 50.48% 35.97% 每股盈余(EPS) RMB 元0.488 0.541 0.587 0.883 1.195 同比增减 % 16.85% 10.77% 8.40% 50.48% 35.44% A 股市盈率(P/E) X 37.71 34.04 31.40 20.87 15.41 股利(DPS) RMB 元0.200 0.100 0.200 0.200 0.200 股息率(Yield) % 1.09% 0.54% 1.09% 1.09% 1.09% 营运分析 公司是国内一流的节能环保设备的专业设计制造企业,主要产品为余热锅炉系 列产品、核承压设备、大型及特种材质压力容器.公司生产的余热锅炉广泛运用于 钢铁、 有色等行业, 在国内工业余热锅炉领域, 公司产品一直保持市场占有率第一.

12 年公司实现营收 14.03 亿元(YOY+2.2%), 实现净利润 1.51 亿元(YOY+8.4%), 增速较缓.业绩增速缓慢,一方面是由于受国内外经济形势低迷的影响,公司个别 产品第四季度未能如期确认销售,导致销售收入增长较缓;

另一方面是公司

12 年 研发、股权激励费用分别增加

1600 万元、1500 万元,导致公司管理费用率同比提 升2个百分点. 展望

2013 年, 余热锅炉业务将长期受益于政策支持, 该业务 15%~20%的稳健成 长空间有保障;

公司拥具备

20 多年压力容器制造经验,已成为煤化工领域压力容 器金牌供应商,目前产能问题也已解决,压力容器今年放量是大概率事件.

图表一:公司近年来营收、净利润及 YOY 单位:百万元/% 30% 7% 28% 4% -4% 37% 17% 8% 7% 11%

0 4

8 12

16 2009

2010 2011

2012 2013Q1 -0.1

0 0.1 0.2 0.3 0.4 营业收入 净利润 营收YOY(%) 净利 资料来源:公司公告,群益证券 ? 收购瑞士龙沙工程公司,进军环保总包领域 近期公司以

400 万瑞士法郎(约2600 万RMB)的价格向魏义士(Felix Wyss)购买 其持有的瑞士 RH 公司 51%的股权(见

图表

二、三).收购完成后,公司将成为 RH 控 股公司并间接控股 LE 公司(瑞士龙沙工程公司)及其全资子公司(广州龙沙工程谘询 公司) 瑞士龙沙工程公司于

11 年全资收购了德国海德堡 Raschka 公司,从而拥有了 Ra 公司在流化床(FBI)焚烧炉领域拥有专有技术,其已经在欧洲和亚洲成功地实施 超过

100 个工程实例,专有技术与丰富的履历使其在未来中国环保市场拥有巨大的 市场潜力. 目前龙沙工程公司国内在建的和已中标项目包括新疆梅花氨基酸有限责任公 司的废液、污泥焚烧炉专案,上药集团中西三维药业有限的星火基地专案,内蒙古 赤峰污泥脱水、干化、焚烧一体化专案,石家庄柏奇化工有限公司原料药及中间体 建设专案等优质专案. C o m p a n y U p d a t e China Research Dept.

3 2013 ?6月27 日

图表二:MBO 前龙沙工程公司股权结构

图表三:MBO 后龙沙工程公司股权结构 资料来源:公司公告,群益证券(2013/06) 资料来源:公司公告,群益证券(2013/06) 收购公司具有业绩承诺,但我们认为业绩承诺偏保守,未来业绩超预期概率大 魏义士及原股东对于公司完成此次收购获取 51%的股权后,于完成收购之日当 年剩余不完整年度及以后

5 个完整年度的业绩(以RH 公司的合并报表业绩为基础) 作出以下保证完成承诺并以股权质押进行保证(交由第三方公证人保管,直至业绩 承诺期完结).

图表四:RH 公司业绩承诺 单位:万元/% 净利润(万元)

100 500

600 700

800 900

0 250

500 750

1000 完成收购日至2013年末

2015 2017 资料来源:公司公告,群益证券 从具体资料看, RH 公司管理层承诺未来几年贡献净利润逐年增加, 但每年的净 利润总额较小(未达千万元).我们认为,未来 RH 公司业绩超预期的概率很大. 其一,国内环保产业迎来发展黄金期,行业需求旺盛:中国经济经过几十年的 高耗能、高污染 的迅猛发展,环保形势异常严峻.去年以来,以北京雾霾天气 为常见现象,引起国内从上而下治理环境的坚强决心.未来十年,国家将投资三万 亿元进行(大气、污水废液、固废垃圾及污泥处理)环保治理产业,行业需求爆发;

其二,RH 与海陆联姻具有 技术+管道 的成功基因:RH 公司及其子公司在化 学合成、原料药及环保领域的废液处理专案非常成功,在化学合成、原料药废液及 污泥焚烧领域的工程工艺技术,在欧洲已经具备了一定的市场竞争力和影响力;

海 陆则是国内工业余热锅炉、煤化工行业的代表性企业,在国内煤化工及高耗能产业 中具有广泛客户资源,而其客户恰恰是未来环保需求最为旺盛的来源,对RH 及子 公司在国内煤化工的环保领域争取订单将具有重要意义. 双方的合作, 天然具有 技术+管道 的成功基因;

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4 2013 ?6月27 日 其三,业绩激励起积极意义:公司为魏义士及原股东超额完成业绩承诺设置了 总额为

100 万瑞士法郎的奖励计画:以各期间或年度实际经营业绩超出承诺业绩部 分的 20%以工资薪酬的形式进行奖励,直至奖励总额支付完毕. 综上所述,我们认为公司收购瑞士龙沙工程公司属于 技术+管道 的优质合 作模式,在国内环保产业发展势头良好的情形下,龙沙工程公司将成为海陆实施环 保总包战略的优质主体,未来业绩超预期概率很大,值得重点关注.短期看,收购 公司目前国内的在手订单也达 1.5 亿元, 订单毛利率均在 25%~30%, 业绩有强支撑. ? 宁波亚洲浆纸业总包合同,对进军纸业环保领域具有标杆效应 公司于12年10月份中标宁波亚浆PM4焚烧炉专案,合同金额约2.98亿元,合同 交货期大约在18个月左右.该项目标的为日处理1000吨/套造纸淤泥的流化床焚烧 炉锅炉,共计2套,均为目前国内日处理造纸污染最大的流化床焚烧炉锅炉.这也 充分体现了公司的技术实力. 亚洲浆纸业有限公司(简称 APP)于1994 年10 月在新加坡注册成立,主导金 光集团的浆纸业. APP 现已发展成为世界纸业十强之一, ........