PDF《华润燃气（1193）》

华润燃气(1193) ?新报告 持有

2012 ?10 月17 日 第一上海证券有限公司 www.

mystockhk.com 盈?摘要 股价表现 截止12月31日财政年度 2010历史 2011历史 2012预测 2013预测 2014预测 收入(千港元) 8,326,747 13,506,632 17,105,140 24,386,082 31,739,494 变动(%) 122.2% 62.2% 26.6% 42.6% 30.2% 净利润(千港元) 733,689 1,200,476 1,664,117 2,048,260 2,478,055 每股摊薄收益(港元) 0.51 0.66 0.82 0.99 1.20 变动(%) 61.9% 29.3% 25.0% 20.9% 21.0% 市盈率@15.72港元(倍) 31.0 24.0 19.2 15.9 13.1 每股派息(港仙) 10.0 12.0 15.6 18.9 22.8 股息现价比率(%) 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4%

0 3

6 9

12 15

18 11/10 11/12 12/02 12/04 12/06 12/08 12/10 资??源: 公司资讯, 第一上海预测 资??源: 彭博 张智斌 86755-33331396 86755-33367018 zb.zhang@firstshanghai.com.hk 主要资? ?业 公用事业 股价 15.72 港元 目标价 17.06 港元 (+8.52%) 股票代码

1193 已发?股本 20.64 亿股 市值 324.46 亿港元

52 周高/低16.3/9.87 港元 每股净资产 4.40 港元 主要股东 华润集团(68.28%) AEI 收购与母公司资产注入带动销气量增长 ?上半年销气结构优化且气量增长 26.3%,净利润增长 35.6%:

2012 上半年公司实现收入 78.5 亿港元,同比增长 42.5%,其中 销气收入占比由去年同期的 83.6%提升至 86.1%.销气量中毛利 率较高的 CNG 占比由 7.0%上升至 11.2%,居民气量占比则由 32% 下降至 29.6%,收入与用户结构进一步优化.上半年接驳与销气 毛利率均有所上升,总体毛利率小幅上升 0.2%至31.6%.归属母 公司净利润增长 35.6%达7.5 亿港元,拟派中期股息

2 港仙/股, 与去年同期持平,预期全年派息率将保持在 19%左右. ?母公司第五批资产注入及AEI收购将於下半年开始贡献,预计 2012年收购活动将带来8.5亿方气量:截止上半年,公司较2011 年末新增居民接驳用户87.3万户,其中上半年直接收购专案带来 14.3万户.由於AEI的28个项目已於7月份并入,母公司资产注入 目前也已通过股东大会,预计近期将可完成,因此预计全年从收 购获得的居民用户约为153.7万户,收购对气量贡献将达8.5亿方.总体上全年收购与内涵带来的气量增长预计分别为11.8%与17%,销气总量预计将增长28.8%至92.9亿方. ?资本开支已达高峰,未来将以内涵增长为主:按公司计画,到2015 年用於收购的资本开支共为

150 亿港元左右,2012 年计画支 出约

80 亿,目前已主要用於私有化郑州燃气、收购 AEI 与母公司 注入等事项,另外天津合营公司有望年底前完成注册,因此全年 资本开支计画已基本达到.而未来几年的收购开支已经不多,因 此未来公司将主要依靠内涵式增长.目前公司拥有的新建项目有

21 个,主要分布于辽宁与云南,已运营的专案中也有部分仍处初 级阶段,如福州与南昌,该些项目将有力支撑公司未来的内涵增 长. ?财务稳健,预期

2014 年自由现金流可转正:由於公司在上半 年发行了 56.7 亿港元的优先票,且收购开支大部分将於下半年 支付,预计年末的净负债率将上升至 63.9%.未来随著资本开支 的下降,以及越来越多项目向成熟期迈进,预计净负债率将於

2014 年下降,并且自由现金流将转正. ?目标价升调至 17.06 港元,持有评级:假设稳定增长率为 2%以及WACC 为10%,根 DCF 估值得到公司每股价值为 17.06 港元, 对应 2012/2013 年20.79 与17.19 倍PE,较现价有 8.52%的上升 空间,调整评级为持有. 第一上海证券有限公司

2012 ?10 月-2-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 上半?收入增长42.5% , 净?润增长35.6%

2012 上半?公司收入同比增长 42.5%达到 78.5 亿港元,其中内涵增长与收购增长贡献 分别为 27.2%与15.3%.接驳费收入同比增长 14.1%,占收比由

2011 ?同期的 17.4%下 ?至 13.9%;

由於销气?增长 26.3%以及销气均价增长约 1.6%,使得销气收入同比增 长48.4%.期内毛??水准与去?同期基本持平,而主要收到销售费用与财务费用的 增加,净??小幅下? 0.5%,净?润同比增长 35.6%至7.5 亿港元.

图表 1:2012H1 ?业绩评述 千元港币 2012H1 2011H1 变化 分析 营业额 7,850,751 5,511,125 42% 销气量增长26.3%,接驳费收入增长14% 销售成本 (5,367,689) (3,778,323) 42% 毛利 2,483,062 1,732,802 43% 毛利率 31.6% 31.4% 0.2% 销气收入占比由83%提升至86%;

毛利率较高的CNG销气 量占比有7%增至11%;

另外2011年末郑州居民气价涨价 其他收入及收益净额 195,514 125,368 56% 销售开支 (747,946) (465,311) 61% 销售费用率上升1.2%,由于公司仍处快速增长期,目前80个项目中16个为新建项目,因此需要较多前期费 行政开支 (623,434) (430,174) 45% 行政费用率同比基本持平,固定费用较多 经营盈利 1,307,196 962,685 36% 联营公司/共同控制实体 47,073 50,188 -6% 主要是重庆燃气,已经是成熟项目,增长较稳定,上 半年可能是未经审计的原因呈现有所下降.2011年重 庆贡献是7000多万,预计今年有1亿左右. 财务费用 (109,006) (37,899) 188% 期内发行优先票据56.7亿港元,总体借贷较去年同期 增加约140% 除税前盈利 1,245,263 974,974 28% 税项 (318,584) (225,903) 41% 当期盈利 926,679 749,071 24% 母公司股东权益 752,311 554,920 36% 私有化郑州燃气以及2011年对少数参股公司增持股 权,使得少数股权有所下降 每股摊薄盈利(港仙) 37.77 29.00 30% 每股派息(港仙) 2.00 2.00 0% 经营利润率 16.7% 17.5% -0.8% 销售费用率上升较多 净利率 11.8% 13.6% -1.8% 借贷使得利息支出增加 资??源:公司资?,第一上海 收入与用户结构?断 优化,高毛? CNG 加 气站销?占比增加 上半?总收入中,销气收入的占比由

2011 ?同期的 83.6%进一步提升至 86.1%,收入 结构?断优化;

另外在销气?占比中,?自於毛??较高的 CNG 用户的比?由 7.0%上 升至 11.2%,?润?较低的居民用户占比则由 32%下?至 29.6%,用户结构进一步改 善.预计未?华润燃气主要的用气?仍将?自於工商业用户,而居民销气比?将保持 逐步下?的趋势. 第一上海证券有限公司

2012 ?10 月-3-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 2:分部收入占比情况 千港元 2011H1 2012H1 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 接驳费 959,340 1,095,026 1,958,858 2,740,973 2,831,620 3,714,713 4,346,215 5,367,575 占总收入比 17.4% 13.9% 23.5% 20.3% 16.6% 15.2% 13.7% 13.2% 管道燃气总销售 4,551,785 6,755,725 6,367,889 10,765,659 14,273,520 20,671,368 27,393,279 35,310,318 占总收入比 82.6% 86.1% 76.5% 79.7% 83.4% 84.8% 86.3% 86.8% 居民占销气收入比 20.5% 20.2% 18.9% 17.1% 20.3% 18.1% 18.3% 17.7% 工商业占销气收入比 64.3% 63.8% 60.9% 66.1% 62.6% 65.9% 66.3% 66.7% CNG占销气收入比 14.0% 14.0% 15.8% 14.0% 15.3% 14.5% 13.9% 14.1% 瓶装气占销气收入比 1.2% 2.1% 4.3% 2.7% 1.8% 1.6% 1.5% 1.5% 持续经营总收入 5,511,125 7,850,751 8,326,747 13,506,632 17,105,140 24,386,082 31,739,494 40,677,894 资??源:公司资?,第一上海预测

图表 3:销气?分?占比预测 32.0% 29.6% 30.0% 29.1% 28.5% 27.0% 27.0% 26.0% 60.7% 58.7% 61.1% 58.3% 58.5% 60.5% 61.0% 62.0% 7.0% 7.7% 11.9% 12.5% 12.0% 11.5% 11.5% 0.5% 0.5% 11.2% 0.5% 0.5% 0.7% 1.3% 0.6% 0.3% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2011H1 2012H1 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 居民 工商业 CNG 瓶装气 资??源:公司资?,第一上海预测 第一上海证券有限公司

2012 ?10 月-4-本报告?可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放

图表 4:销气业务基础假设 千港元、百万方 2011H1 2012H1 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E 2015E 居民销气量 1,076 1,257 1,673 2,097 2,648 3,186 4,047 4,832 同比 16.8% 157.0% 25.3% 26.3% 20.3% 27.0% 19.4% 并表的所有项目平均股权 占比 57.5% 70.8% 47.8% 58.8% 75.0% 75.0% 75.0% 75.0% 考虑股权与时间影响并 表的居民销气量

427 620

600 849 1,321 1,685 2,238 2,755 同比 45.4% 115.1% 41.7% 55.6% 27.5% 32.8% 23.1% 居民ASP(港元/方) 2.18 2.20 2.01 2.17 2.20 2.22 2.24 2.26 居民销气收入 930,929 1,363,068 1,206,392 1,842,916 2,903,784 3,739,867 5,016,134 6,236,901 同比 46.4% 160.9% 52.8% 57.6% 28.8% 34.1% 24.3% 占销气总收入比 20.5% 20.2% 18.9% 17.1% 20.3% 18.1% 18.3% 17.7% 工商业用户销气量 2,041 2,492 3,407 4,208 5,436 7,140 9,........