PDF《量价齐升,A 股燃气分销迎来最佳投资时点》

-

1 - 敬请参阅最后一页特别声明 国金中小盘:油气产业链专题分析之七 行业公司专题报告

2012 年12 月23 日 量价齐升,A 股燃气分销迎来最佳投资时点 基本结论 ? 中上游之外,新增下游:自我们从

2011 年8月首次在市场系统提出天然气 产业链投资机会至今,对中游储运和上游勘探开采环节的判断得到实体产 业发展的验证,2012 年A股和港股市场中天然气产业链上游和中游相关个 股股价表现卓越,但是对于下游分销环节的个股,我们认为 A 股市场仍未 充分认识其投资机会,2013 年的 A 股燃气股表现值得期待.

? 下游机会,量价齐升:我们通过对于行业需求的阐述和对比港股主要燃气 分销商的发展历程,阐述了看好下游燃气分销的理由:在天然气需求爆发 的起点,燃气分销正面临一个为期三年左右, 量价齐升 带来的投资机 会. ? 选股与投资时点的核心:从天然气分销的盈利特性看,在管网投资基本完 成后,在 量价齐升 的推动下,其盈利性表现为:利润增速>

收入增速 >

气量增速;

因此我们认为从燃气分销商高成长的起点看,对燃气分销最 好的投资时点是管网投资顶峰+量升前夜. ? 收入增速>

气量增速:在之前天然气供不应求的地区,在地方政府先保 民用的限制下,压制了工商业用气等非居民用气的潜在需求,在供给瓶 颈解决后,被压制的工商业用气需求有望快速释放,而工商业用户的价 格承受能力和价差远高于居民用户,因此用气结构的变化使得燃气分销 呈现出收入增速>

气量增速的特点. ? 利润增速>

收入增速:燃气分销行业的规模化效应非常显著,在管网投 资规模达到顶峰后,后续新增仅为日程维护费用,考虑到管网供给弹性 很大,因此伴随气量增长,其单位折旧和费用都会明显下降,因此规模 化效应使得燃气分销呈现出利润增速>

收入增速的特点. ? 通过分析港股燃气分销商华润燃气、中国燃气和新奥能源的发展历程,验 证了判断逻辑,落实到 A 股投资,由于市场目前仍将燃气分销作为稳定增 长的公用事业商来看,尚未完全认识其潜在的成长价值,因此伴随量价齐 升的推动以及燃气分销非公用事业属性的逐渐体现,我们认为市场会逐渐 认识并且验证这一逻辑,届时: ? 首先会修正之前对于燃气分销难有成长性的观点,带来 PE 的提升;

? 其次燃气分销商本身也将伴随量价齐升获得业绩的快速提升,超预期的 概率很大,带来 EPS 的超预期提升. ? 我们推荐 A 股和港股配置组合如下,另外关注天富热电、中国燃气和新奥 燃气的发展情况. ? A 股市场:*st 领先、广州发展、天富热电、深圳燃气和新疆浩源,目前 价位建议买入*st 领先、广州发展、深圳燃气和天富热电,新疆浩源短期 估值偏高,耐心等待合理价位. ? 港股市场:华润燃气、天津津燃公用和昆仑能源. 本报告的主要看点: 1. 沿着天然气产业链市场首 家提出了分销领域 量价 齐升 带来的投资机会 2. 沿着量价提升方向,我们 首家提出了燃气分销商尚 未被市场充分认知的 利 润增速>

收入增速>

气量 增速 的盈利特性,并且 通过研究港股燃气公司得 到验证 3. 系统性的提出了 A 股主要 燃气分销商的投资特性 股票分析组 中小市值&

产业链&

主题研究 赵乾明 分析师 SAC 执业编号:S1130511030017 (8621)61038263 zhaoqm@gjzq.com.cn 邬煜 联系人 (8621)61038200 wuyu@gjzq.com.cn -

2 - 敬请参阅最后一页特别声明 国金中小盘:油气产业链专题分析之七 内容目录 结论:天然气产业链投资指向下游,分销迎来量价齐升投资机会.....

5

1、天然气产业链历史投资建议回顾与最新更新:中上游之外,新增下游 ...

5

2、看好下游的理由:需求爆发开始,迎来量价齐升.5

3、选股与投资时点选择的核心:管网投资顶峰+量升前夜.5 产业背景:中国天然气需求处于爆发前夜,迎来量价齐升时代

6 天然气性价比高,决定在中国有巨大的潜在需求

6 气源+管道 形成供给约束,制约了天然气潜在需求的释放.8 供给约束正在加速消失,天然气渗透率加速提高

9 个股投资:燃气分销可以出成长股,不能用公用事业旧视角看待...

12 盈利特性:收入增长快于气量增长,利润增长快于收入增长

12 最佳投资时点:管道折旧增加进入尾声,气量增长爆发前夜

15 投资组合

16 重点公司简介

17 标的-1:广州发展(600098.sh)17 标的-2:*st 领先(000669.sz)17 标的-3:深圳燃气(601139.sh)18 标的-4:新疆浩源(002700.sz)19 标的-5:天富热电(600509.sh)21 标的-6:华润燃气(1193.hk)22 标的-7:新奥能源(2688.hk)23 标的-8:昆仑能源(0135.hk)24 标的-9:中国燃气(0384.hk)25 标的 10-天津津燃公用(1265.hk)26

图表目录

图表 1:天然气较其他能源经济性显著.6

图表 2:天然气与其他能源排污量对比(单位热值计)6

图表 3:相同发热量下各种化石燃料的碳排放量

6

图表 4:中国天然气消费占一次能源比例远低于世界水平.7

图表 5: 十二五 天然气占总能源消费比例显著提升.8

图表 6:天然气生产和消费量统计.8

图表 7:中国天然气未来五年需求测算.8

图表 8:中国国产常规天然气产量增长空间很小(亿方)9

图表 9:中国国内天然气缺口将长期存在

9

图表 10:我国天然气消费区域分布-1.9 -

3 - 敬请参阅最后一页特别声明 国金中小盘:油气产业链专题分析之七

图表 11:我国天然气消费区域分布-2.9

图表 12:西气东输、海气登陆、就近外供的格局

10

图表 13:中国天然气一级管网和 LNG 终端分布

10

图表 14:2015 年管网布局图

10

图表 15:中国天然气管网规划情况.10

图表 16: LNG 进口资源的分布情况.11

图表 17:我国 LNG 接收站建设情况

11

图表 18:中西部地区

20 多座在建和已投产的天然气和煤层气的液化工厂 ...

12

图表 19:华润燃气-历年总销量细分情况.13

图表 20:华润燃气-历年总销量细分占比.13

图表 21:华润燃气-历年分销业务折旧费用.13

图表 22:华润燃气-历年气量、收入和利润增速.13

图表 23:中国燃气-历年总销量细分情况.14

图表 24:中国燃气-历年总销量细分占比.14

图表 25:中国燃气-历年分销业务折旧费用.14

图表 26:中国燃气-历年气量、收入和利润增速.14

图表 27:新奥能源-历年总销量细分情况.15

图表 28:新奥能源-历年总销量细分占比.15

图表 29:新奥能源-历年分销业务折旧费用.15

图表 30:新奥能源-历年气量、收入和利润增速.15

图表 31:燃气分销最佳投资时点

16

图表 32:燃气分销推荐和关注组合.16

图表 33:公司 2012H 主营业务收入占比

17

图表 34:公司 2012H 主营业务毛利占比

17

图表 35:公司 2010H 主营业务占比(分产品)18

图表 36:公司 2010H 主营业务占比(分地区)18

图表 37:公司区域扩展思路(以中心城市为基地)18

图表 38:公司重点开发区域.18

图表 39:公司 2012H 主营业务收入占比

19

图表 40:公司 2012H 主营业务毛利占比

19

图表 41:公司 2012H 主营业务收入占比

19

图表 42:公司 2012H 主营业务毛利占比

19

图表 43:公司业务模式.20

图表 44:公司城市燃气服务区域长输管网、城市管网和加气站情况.20

图表 45:天富热电 2012H 主营业务收入占比

21

图表 46:天富热电 2012H 主营业务毛利占比

21

图表 47:燃气业务盈利预测.22

图表 48:公司 2007-2011 年主营业务收入占比

23

图表 49:公司 2007-2011 年主营业务利润占比

23 -

4 - 敬请参阅最后一页特别声明 国金中小盘:油气产业链专题分析之七

图表 50:公司 2007-2011 年用气结构.23

图表 51:公司 2007-2011 年供气区域供气量占比.23

图表 52:公司 2007-2011 年主营业务收入占比

24

图表 53:公司 2007-2011 年主营业务利润占比

24

图表 54:公司 2007-2011 年用气结构.24

图表 55:公司

2011 年底各地区城市燃气项目数量占比.24

图表 56:公司

2011 年主营业务收入占比

24

图表 57:公司

2011 年主营业务利润占比

24

图表 58:公司截至

2011 年探明可开发储量(估计)25

图表 59:公司天然气、液化气业务及液化天然气接收站在中国分布图.25

图表 60:公司

2012 年度主营业务收入占比.26

图表 61:公司

2012 年度主营业务利润占比.26

图表 62:公司 2007-2011 年用气结构.26

图表 63:公司

2012 年底各地区城市燃气项目数量占比.26 -

5 - 敬请参阅最后一页特别声明 国金中小盘:油气产业链专题分析之七 结论:天然气产业链投资指向下游,分销迎来量价齐升投资机会

1、天然气产业链历史投资建议回顾与最新更新:中上游之外,新增下游 ? 自我们从

11 年8月首次在 A 股市场系统提出天然气产业链投资机会至 今,沿着产业链方向看,中游储运和上游勘探开采环节的投资机会均已经 被市场逐渐认同和验证,但是对于下游分销,我们认为市场仍未充分认识 其潜在的投资机会.

2、看好下游的理由:需求爆发开始,迎来量价齐升 ? 本篇报告,我们通过对于行业需求的阐述和对比港股主要燃气分销商的发 展历程,阐述了我们看好下游燃气分销的理由:目前中国处于天然气需求 爆发的过程中,天然气产业链下游的燃气分销企业正面临一个为期 3-5 年 左右, 量价齐升 带来的投资机会. ? 量升: 1) 天然气凭借其与汽柴油、LPG 等的价差优势以及环保优势(PM2.5 成为东部地区普及天然气的新动力),在国内具有强大 的潜在消费需求. 2) 之前由于国内很多长输管网未投产,导致华北、华东、华南等区 域没有足够的、低成本的管道气供应(含进口的中亚、缅甸气 等),导致这些地区的天然气消费需求被抑制. 3) 12-16 年,随着陕京三线、西二线、西三线、中缅油气管线、新粤 浙线、新鲁线等投产,能稳定大量供应的中亚气、中东 LNG、新 疆煤制气和西北煤层气等逐年递增进入东部消费区域,这些区域 内的天然气分销商在供应得到保障后,其燃气销量将持续快速增 长. ? 价升: 1) 目前中国东部区域仍呈天然气供不应........