PDF《西宁特钢 （600117）》

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 上市公司 黑色金属 西宁特钢 (600117) 买入 报告原因: 强调原有的投资评级 资源逐步达产、具有区域优势的西部钢铁龙头 维持

2007 年03 月13 日 公司研究/调研报告 市场数据:2007 年03 月12 日 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 收盘价(元) 5.

88 主营 收入 增长 率 净利润 增长 率 每股 收益 主营利润 率 净资产收 益率 市盈率 一年内最高/最低(元) 6.24/3.2

2005 2546

22 146

30 0.23

13 8.0

25 上证指数/深圳成指 2955/8131

2006 3180

25 212

45 0.31

18 10.5

19 市净率 2.0 2007E

4895 54

441 108 0.494

20 13.8

12 息率(分红/股价) - 2008E

6378 30

557 26 0.613

20 15.25

10 流通 A 股市值(百万元)

1748 2009E

6825 7

641 15 0.681

21 14.5

9 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 基础数据:

2006 年12 月31 日 每股净资产(元) 2.92 资产负债率% 67.82 总股本/流通 A 股(百万) 693/297 流通 B 股/H 股(百万) -/- 投资要点: 公司走高附加值道路,大力增加资源储备,向专业化、集团化、规模 效益化的特钢企业转变.公司以特钢为基础,以资源为依托,着眼青藏 甘宁区域市场,发挥普特结合和资源优势,全面实施产业链纵向一体化 延伸发展战略. 进一步跟踪公司项目后,2007 年的公司新项目全面达产.经过两年多 的运作,公司从最上游的铁矿石、煤炭、焦炭、高炉、炼钢及轧钢整条 全流程新线于

2007 年全面达产,特钢、普碳钢产量都将大幅增长,接近 翻番. 公司具有巨大资源优势.公司拥有 3.7 亿吨铁矿资源、6.4 亿吨焦煤 资源, 前端资源投产使得公司普碳钢毛利率达到 20%, 高于一般钢厂 10%, 并且未来外卖资源带来更多的利润;

经过铁水红装工艺等技术创新以后, 公司特钢冶炼成本比一般特钢企业低 2%左右;

公司地处西部,拥有市场 相对垄断、税收和能源优势. 新项目达产使得公司

07 年净利润增长 100%,

08、

09 年净利润维持 20% 左右的增长. 我们以目前国内制造业和国内、外资源行业

07 年平均 16-18 倍市盈 率估值,西宁特钢还有 40%以上的上涨空间,维持买入评级.西宁特钢 的估值与国内、日本普碳钢、特钢企业相比处于低位,公司的特钢行业 增长空间要高于普碳钢行业,公司的普钢市场拥有青藏市场相对垄断优 势, 公司

07、

08 年资源价值的增量则进一步提高了公司业绩的稳定性和 成长性,如按照煤炭和钢铁分部估值,西宁特钢为每股 9.61 元. 相关研究 《G 西钢 (600117) 调研报告》2006/03/30 《西宁特钢研究报告》 2003/06/27 分析师 朱立斌 zhulibin@sw108.com 一年内股价与大盘对比走势: 联系人 戴卉卉 (8621)63295888*410 daihuihui@sw108.com 地址:上海市南京东路

99 号

电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.sw108.com 问服务.本公司在知晓范围内履行披露义务.客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com .客户应全面理解本报告结尾处的 法律声明 . 申银万国证券研究所 调研报告 投资案件 投资评级与估值 西宁特钢的估值不仅与国内普碳钢、特钢企业相比处于低位,就是与日本主 要特钢企业相比,也具有相对比价优势.如果去除产量

600 万吨以上的大盘低估 值钢铁股后,西宁特钢

07、08 年市盈率比剩余相对可比钢铁公司的平均值则低 30%左右.并且公司本身的特钢行业增长空间要高于普碳钢行业,公司的普钢市 场还拥有青藏市场相对垄断优势,因而公司市盈率具有明显上升空间. 公司

07、08 年资源价值的增量进一步提高了公司业绩的稳定性和成长性. 如果按照

08 年煤炭行业

16 倍以上的市盈率分部估值的话,公司煤炭部分贡献每 股价值 4.96 元,钢铁部分贡献每股价值 4.65 元,简单相加,西宁特钢每股价值 9.61 元. 如果我们综合以目前国内制造业和国内、外资源行业

07 年平均 16-18 倍市 盈率估值,西宁特钢则还有 40%以上的上涨空间,维持买入评级. 关键假设点 公司资源产量大幅增长,08 年钢铁行业将进入一个相对景气周期,特钢、普 碳钢均价分别上涨 7%和5%.我们相对于去年报告更新了公司的产量预测. 表1公司产量预计 单位:万吨

2006 2007

2008 2009

2010 铁精矿 23.1

100 120

120 120 铁精矿(折算成权益产量) 11.78

51 61.2 61.2 61.2 焦炭 34.4

70 70

70 70 特殊钢材

53 57

67 67

67 普碳钢材

18 43

43 43

43 钢材总计

71 100

110 110

110 煤46

120 300

400 500 焦油 0.84 2.8

3 3

3 煤气 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源:公司资料、申银万国证券研究所 有别于大众的认识 公司是拥有巨大资源的一体化钢铁公司.公司拥有铁矿、煤矿资源使得公司 普碳钢毛利率达到 20%,高于一般钢厂 10%左右,并且未来外卖资源带来更多的 利润;

经过铁水红装工艺等技术创新以后,公司特钢冶炼成本比一般特钢企业低 2%左右;

公司地处西部,拥有西部开发的市场区位、税收和能源优势;

公司未来 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

2 申银万国证券研究所 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

3 定位走高附加值道路,向专业化、集团化、规模效益化、质量高级化的特钢企业 转变.

06 年由于产量投产进度低于预期, 新项目开办费一次性摊销导致业绩低于预 期,但不改未来业绩增长趋势,并使将来业绩增长更加扎实.并且我们进一步跟 踪后认为

07、08 年以后的投产量将超过我们原来的预期. 股价表现的催化剂

1、公司年报已出,将展开定向增发工作,公司高管与投资者的正面沟通, 将增强股东的信心.

2、项目达产信息,新项目产量的顺利上升,以及符合预期的季报、半年报 业绩的披露.

3、行业方面的正面消息.如资源价格保持高位或者持续上涨,如07 年铁矿 石合同价格继续上涨,钢价的上涨,如今年以来钢价的持续上涨. 核心假设风险 钢铁产能扩张过快,导致钢价下跌幅度超过预期;

公司产量增长幅度低于预 期;

废钢、合金等原料价格上涨超过预期. 申银万国证券研究所 调研报告 1.07 年新项目全面达产 我们相对于一年前的调研报告,进一步跟踪了公司新项目投产的情况.公司

06 年的一些新项目投产进度低于预期, 但07 年以后的投产量将超过我们原来的预 期. 1.1 资源项目全面达产

2007 年开始,西宁特钢在青海、甘肃、新疆西部地区投资的三家铁矿和煤炭 子公司将进入全面达产期.公司目前拥有江仓能源下属公司木里煤田江仓矿区, 肃北博伦矿业甘肃大红山铁矿,哈密博伦矿业新疆白山泉铁矿;

还拥有省内铁矿 地质储量达

15000 万吨的大沙龙铁矿、磁铁山铁矿、洪水河铁矿、胜利铁矿的探 矿权.通过以上矿山,西宁特钢共拥有

3 亿吨铁矿资源、6.4 亿吨焦煤资源. 图1:西宁特钢拥有资源的子公司 资料来源:公司资料、申银万国证券研究所 经过近两年的运作,上述子公司于

2007 年相继进入达产期,形成年产

120 万 吨铁精粉、年采

120 万吨焦煤、年产

70 万吨焦炭的能力,不但满足下游炼钢的需 求,而且还能为企业带来巨大的利润,并成为利润增长点. 表2资源子公司投产进程 控股51% 西宁特殊钢股份有限公司 肃北博伦矿业有限责任公司青海江仓能源有限责任公司哈密博伦矿业有限责任公司青海矿冶科技有限责任公司控股100% 控股35% 控股51% 运作主体 股份公司持股比例 资源拥有情况 进展情况 铁矿石 肃北博伦矿业公司 51% 甘肃大红山 1.03 亿吨铁矿 一期

70 万吨铁精粉

2006 年4月投产, 二期

30 万吨基础建设完毕,07 年4月投产 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

4 申银万国证券研究所 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

5 哈密博伦矿业公司 51% 新疆白山泉

4700 万吨铁矿

50 万吨铁矿

2006 年1月投产 焦煤 青海江仓能源公司 35% 木里煤田江仓矿区储量 6.4 亿吨 储量 6.4 亿吨,

06 年焦煤产量

34 万吨 焦炭 青海江仓能源公司 35% 一座

35 万吨焦炉

2005 年已投产,另 一座

35 万吨焦炉

2006 年11 月投产.

06 年焦炭产量

33 万吨,07 年70 万吨 高炉 青海矿冶科技有限公司 100%

100 万吨炼铁项目已经投产 资料来源:公司资料、申银万国证券研究所 1.2 钢材项目全面达产,产量翻番 与上游原材料投产相对应,下游轧钢设备也于

2007 年进入全面达产阶段.其中: 特钢:公司利用可转债资金投资建设的 超高功率-炉外精炼-大方坯连铸 -高速连轧 生产线已于

06 年1月投产.07 年项目达产后,大幅度提高产品表面 质量和尺寸精度,提高成材率 9%,可新增特钢

22 万吨. 普碳钢:股份公司新建的

65 万吨转炉和

18 架合金钢连轧机于

2006 年初顺利 投产,产品主要是普碳钢.预计

07 年增加

30 万吨. 这样,从最上游的铁矿石、煤炭、焦炭、高炉、炼钢及轧钢整条全流程新线 于2006 年相继投产,2007 年的公司产量接近翻番.下表是更新过的历史产量和未 来产量的预计. 表3公司产量预计 单位:万吨

2006 2007

2008 2009

2010 铁精矿 23.1

100 120

120 120 铁精矿(折算成权益产量) 11.78

51 61.2 61.2 61.2 焦炭 34.4

70 70

70 70 特殊钢材

53 57

67 67

67 普碳钢材

18 43

43 43

43 钢材总计

71 100

110 110

110 煤46

120 300

400 500 焦油 0.84 2.8

3 3

3 煤气 1.5 1.5 1.5 1.5 资料来源:公司资料、申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 调研报告 2.公司具有明显的竞争优势 2.1 前端资源投产,资源优势得以体现 但随着国内钢铁产量的增长, 国际铁矿石2007年合同价格继续同比上涨9.5%;

国际炼焦煤

2005 年合同价保持高位.原材料价格的大幅上涨导致钢铁成本上升, 整体钢铁产业链的利润上游的比例越来越大.因而拥有铁矿石、焦煤资源成为钢 铁企业市场竞争中的关键,谁拥有资源,谁就能获得超额收益. 图2:国际铁矿和炼焦煤历史价格

0 10

20 30

40 50

60 1996/97 1997/98 1998/99 1999/00 2000/01 2001/02 2002/03 2003/04 2004/05 2005/06 2006/07 2007/08

0 20

40 60

80 100

120 140 铁矿精粉(左轴) 炼焦煤(右轴) 资料来源:申银万国证券研究所 2.2 技术创新降低企业成本 采用了高炉铁水直接兑入电炉的 铁水红装 新工艺,可以有效降低电炉消 耗,大幅度降低冶炼成本,且解决了冶炼生铁从外地运入的成本,成本优势显而 易见.据测算,采用该工艺,将使公司

2 号电炉每炉钢兑铁水的比例达到 45%, 提高了 22%生铁兑入量,废钢消耗降低,可大幅降低生产成本,每吨钢能耗降低

80 元. 公司利用可转债募集资金的 超高功率-炉外精炼-大方坯连铸-高速连轧 四位一体生产线

06 年1月建成投产后,将进一步降低生产成本、优化产品结构、 增加高附加值产品的产量.项目达产以后,产品单位成本将比拟淘汰的横列式轧 机产品每吨降低

90 元,可以降低能源消耗 20%,提高成材率 9%,降低产品成本 3.47%,大幅度提高产品表面质量和尺寸精度,合金钢材在钢材总产量中所占比例 可从现在的 63%提高到 75%以上. 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

6 申银万国证券研究所 调研报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

7 2.3 循环经济与节能优势 加快落后工艺和高能耗设备淘汰步伐,彻底淘汰了

18 台高污染、高能耗的煤 气发生炉、一锅炉和小石灰窑.公司基本形成了产业链闭路循环体系,利用先进 技术全面回收高炉、转炉、焦炉煤气,全面回收焦油、硫胺、粗苯,水循环利用 率达到 90%以上,吨钢耗新水 7.95 吨,吨钢综合能耗 706kgce/t,吨钢可比能耗 659kgce/t,提高了资源利用率;

全面回收利用高炉渣、转炉渣、电炉渣,实现清 洁化生产,实现企业效益与社会效益,企业发展与环境保护的有机统一.与单独 焦化企业或特钢企业比较,具有明显的循环经济和节能优势. 2.4 具有明显的西部市场优势 新建的普碳钢瞄准青海、西藏市场,具有明显的西部开发区位优势.西宁特 钢新建的普碳钢立足于青海、西藏市场.青海年需

50 万吨,西藏年需

40 万吨,

2006 年3月青藏铁路货运通车,公司具有明显的区位市场优势,能够独享青海、 西藏市场增长的收益,而新疆的八一钢铁和甘肃的酒钢进入该市场运输距离要多

1000 公里以上. 2.5 享有西部开发税收、能源优势 公司享受税收西部区位优势.所得税按 15%缴纳,新组建公司实行所得税免五 减三税收优惠,并且资源税费和矿权价款也相应免缴和减缴. 公司享受能源成本区位优势.青海省水电资源丰富,公司执行的 0.33 元/KW 电价大幅低于钢铁行业平均 0.5 元/KW 的价格, 每吨钢材的电耗费用与其他企业的 产品比较具有 222.03 元的优势;

西宁特钢地处青海省西宁市,是涩北-西宁-兰 州天然气输送管线的第一站,每吨钢材的天然气耗用成本较其他企业低

63 元;

西 宁特钢具有水资源优势,每吨钢材的水耗费较其他企业低 8.66 元.仅上述三项合 计每吨钢材成本较其他企业具有 293.69 元的价格优势. 表4公司成本优势 综合电耗(KWH) 电价(元/KWH) 吨钢电耗成本吨钢天然气耗量(立方米) 天然气价格(元/立方米) 吨钢天然气成本 吨钢水耗量(立方米) 吨钢水成本 合计(元) 国内企业平均 1233.5 0.47 579.745

210 0.85 178.5 86.6 西宁特钢 1233.5 0.29 357.715

210 0.55 115.5 西宁特钢吨钢成本优势 222.03

63 8.66 293.69 资料来源:公司资料、申银万国证券研究所 申银万国证券研究所 调研报告 3.公司特钢拥有产品升级的巨大空间 我国虽然是世界上最大的钢铁生产大国和消费国,但高技术含量和高附加值 特钢产品自给率低,产品质量不高,公司特钢拥有我国产品升级的巨大空间. 特殊钢产品主要应用于机械、军工、汽车、铁道、航空、石油、煤炭等行业, 特钢产品工艺更加复杂,技术装备投入更大,技术含量要高于普碳产品.一个国 家普钢需求量达到饱和后,其特殊钢的需求将会出现大的上升.特钢产品的比重........