PDF《苏泊尔 （002032）》

上市公司 家用电器 苏泊尔 (002032) 买入 报告原因: 跟踪研究 没有 SEB,依然高成长,有则更可观 上调

2007 年03 月19 日 公司研究/公司报告 市场数据:2007 年03 月16 日 盈利预测: 单位:百万元、元、%、倍 收盘价(元) 25.

3 主营 收入 增长 率 净利润 增长 率 每股 收益 主营利 润率 净资产收 益率 市盈 率 一年内最高/最低(元) 26.8/6.6

2005 1470

46 69

10 0.39

25 9.8

65 上证指数/深圳成指 2931/8147

2006 2079

42 102

48 0.58

27 13.2

44 市净率 5.8 2007E

2868 38

161 58 0.91

28 17.91 息率(分红/股价) - 2008E

4126 44

245 52 1.39

29 22.86 流通 A 股市值(百万元)

1834 2009E

6385 55

399 63 2.27

30 29.32 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 注: 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 投资要点: 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾 问服务.本公司在知晓范围内履行披露义务.客户可索取有关披露资料 compliance@sw108.com .客户应全面理解本报告结尾处的 法律声明 . 基础数据:

2006 年12 月31 日 每股净资产(元) 4.39 资产负债率% 46.03 总股本/流通 A 股(百万) 176/73 流通 B 股/H 股(百万) -/- 相关研究 《 苏泊尔2006 年年报点评报告》2007/03/08 《 苏泊尔业绩预告修正公告点评》2007/01/31 《苏泊尔深度研究报告》 2006/12/29 分析师 付娟,余斌 fujuan@sw108.com 在前期的研究报告中,我们曾分析苏泊尔从炊具业务拓展至小家电业 务,再拓展至厨房大家电业务的产业扩张是其高增长的主要驱动因素. 然而,2006 年,公司在没有明显产能扩张的前提下,主营业务收入同比 增长 41.46%,净利润同比增长 47.64%.公司的高增长并不能够完全由 产业扩张来解释,我们应该看到其业绩增长背后强劲的品牌张力与优秀 的管理能力. 公司股价已高于 SEB 要约收购价 40%以上, 如果公司现在的实际控制 人苏增福希望在引入 SEB 的同时仍然保留相当份额的股权, 则存在变更 收购价格的可能性.况且,原收购协议于

07 年3月底到期.以收购价格 为核心的可能变化使双方之间的谈判结果存在变数. 即使未有 SEB 的战略协作,苏泊尔自身也具备了良好的成长性及盈利 能力,预计未来三年的主营业务收入复合增长率为 45%,净利润的复合 增长率为 57%.综合考虑其高增长潜力以及持续力,我们认为给予其

30 倍PE 水平是较为合理的,未来 6~12 个月的目标价

40 元,对应 07-09 年的动态 PE 为44 倍、29 倍和

18 倍,相对于当前股价仍有较大的上升 空间,上调投资评级至 买入 . 一年内股价与大盘对比走势: 联系人 徐琳 (8621)63295888*451 xulin@sw108.com 地址:上海市南京东路

99 号

电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.sw108.com 申银万国证券研究所 公司报告 从公司

2006 年的年报,我们看到的是一个快速成长的国内炊具及小家电龙头 公司,是一个家电行业中盈利性与成长性兼备的良好投资标的.SEB 入主苏泊尔 一事仍在审批程序中,与SEB 的战略合作与协作尚未开展,通过对公司

2006 年的 经营情况进行分析,我们发现:没有 SEB,公司依然取得了喜人的增长与盈利水 平.在前期的深度研究报告中,我们曾分析苏泊尔从炊具业务拓展至小家电业务, 再拓展至厨房大家电业务的产业扩张是其高增长的主要驱动因素.然而,2006 年, 公司在没有明显产能扩张的前提下,主营业务收入同比增长 41.46%,净利润同比 增长 47.64%.2006 年,小家电市场依然处于高速导入的黄金增长期,同时原材料 价格继续大幅上涨,面对喜忧参半的行业运行环境,苏泊尔的高增长并不能够完 全由产业扩张来解释,我们应该看到其业绩增长背后强劲的品牌张力与优秀的管 理能力. 1. 产业扩张不是高增长的唯一理由 苏泊尔从压力锅起家,产能规模迅速扩大,成长为炊具龙头.进入小家电领 域后,2002 年至

2006 年,公司主营业务收入增长 2.4 倍,净利润增长

1 倍,净资 产规模增长近

5 倍,再次维持了高速增长之态势.从表面上看,的确是产能的扩 张或者说是产业的扩张支撑了收入规模与利润的高增长(如下图所示).然而, 一个竞争弱势品牌的产能扩张带来的只能是无效产能或者是低效产能. 图1:公司历年主要产能扩张与收入增长情况

280 350

350 350

650 650

120 150

180 180

180 180

400 450

380 380

910 910

220 540

1000 1000

1170 1170

100 280

500 500

600 600

100 0

500 1000

1500 2000

2500 3000

3500 4000

2001 2002

2003 2004

2005 2006 万口(台、套) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 压力锅 不锈钢炊具 铝制品炊具 不粘锅 电炊具 消毒柜 智能灶 智能平台 收入增长率 资料来源:公司资料,申银万国研究所 高增长背后更本质的原因在于品牌竞争力增强所带来的市场份额攀升,以及 经营管理能力提高所带来的经济效率提升. 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

2 申银万国证券研究所 公司报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

3 2. 不断增强的品牌竞争力 公司稳固的炊具龙头地位不必多说,2006 年炊具内销业务在毛利率增厚的前 提下获得了超出预期的收入增速.集中程度已经较高的炊具市场上,苏泊尔及其 跟随者爱仕达的孰强孰弱,从国际炊具及小家电龙头 SEB 与其贴牌制造商爱仕达 分手并牵手苏泊尔这一事件上已充分得以体现. 表1:公司炊具业务增长及盈利状况

2003 2004

2005 2006 炊具业务收入(万元) 59136.56 68627.67 91988.22 123486.8 同比增长率 14.37% 16.05% 34.04% 34.24% 毛利率 30.62% 30.27% 28.12% 29.34% 资料来源:公司公告,申银万国证券研究所 更为值得关注的是公司的小家电产品市场占有率份额也在迅速提高,印证了 我们在上篇深度报告中的观点:炊具业务的竞争优势,尤其是享有美誉的品牌优 势,可以迅速移植小家电业务.以苏泊尔电磁炉为例,市场份额稳步提升,与其 他的传统电磁炉生产企业争夺行业第二之排名. 表2:主要电磁炉品牌的零售额份额对比情况 单位:%

2005 年5月2005 年8月2005 年12 月2006 年3月2006 年5月美的 29.35 32.35 30.55 31.49 31.73 苏泊尔 4.18 5.91 6.97 7.67 8.97 富士宝 8.39 8.61 6.16 8.15 8.8 尚朋堂 10.56 10.78 9.78 7.97 7.34 资料来源:国研网,申银万国证券研究所 3. 持续提升管理运营效率 从财务指标来分析,几乎各项指标均处于上升通道.尤其是盈利能力指标分 析中,ROIC 与ROE 均........