PDF《远山初见疑无路,曲径徐行》

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告・行业深度研究・2019 年投资策略报告 远山初见疑无路,曲径徐行 渐有村(更新) 火电:煤炭供需格局改善有望持续推动业绩增长

2018 年1-10 月份火电累计发电量同比增长 6.

6%, 保持较快增长, 但近期火电发电增速回落明显.综合考虑经济因素和高基数效应 的影响,我们判断

2019 年全社会用电量保持 5%左右的增长,通 过电力供需平衡模型可预测

2019 年火电发电量保持 3.7%的稳健 增长.考虑到煤炭先进产能持续释放,煤炭产量增速企稳回升, 结合我们对于

2019 年原煤产量增速 5%的预期,我们认为煤炭供 需格局有望出现明显改善,煤价中枢有望下行至绿色区间,从而 有望持续推动火电业绩改善. 水电:来水不确定性增强叠加电价波动,重视稳健标的 当前水电电价边际下滑主要是受市场化电量影响,明年水电市场 化率仍可能稳步提升,水电电价相对较高的湖南、湖北、四川等 地存在电价波动的风险,但整体降幅相对可控.综合而言,电量 仍是影响水电盈利的关键因素.根据当前气象学数据及历史来水 规律,我们认为

2019 年来水存在较大的不确定性,但年初弱厄 尔尼诺现象发生概率较高,全年降水有一定的好转预期.我们预 测19 年水电发电增速为 2.9%,推荐各项指标表现较好、具有装 机增长与稳定高分红属性的稳健标的国投电力和长江电力. 风电:弃风逐步改善,补贴压力现转机 受消纳情况改善等因素影响,我国弃风率持续好转,18 年前三季 度累计弃风率仅为 7.7%,为2014 年以来最好水平.从分省数据 来看,新疆、内蒙和甘肃弃风电量占比较大,未来随着特高压线 路提升风电外送能力以及当地用电需求稳健增长,三省弃风情况 有望得到进一步缓解.除弃风外,补贴缺口也是困扰我国新能源 行业的一大痼疾,根据我们测算显示,2018 年可再生能源发电补 贴缺口至少为

792 亿元.未来随着配额制政策落实推进,补贴压 力有望缓解,我们推荐具有风电资产优质且海上风电极具成长性 的福能股份,建议关注弃风改善带来较大弹性的大唐新能源. 天然气:上游供给能力增强,2019 年有望实现紧平衡

2018 年,在能源结构转型升级的推动下,我国天然气消费量依然 维持了较高增速,上游供给端则呈现出国产气稳步增产,进口气 大幅增长的态势.2019 年,我们判断国产气仍将维持稳健增长的 态势,全年产量预计为

1788 亿方;

进口气随着中俄西线的投产 以及 LNG 接收站负荷率的提高,全年进口量预计将达到

1436 亿方;

另外消费量我们判断将达到

3192 亿方,全年行业供需基本 能够实现紧平衡.具体标的上,我们重点推荐 LNG 接收站即将 投入运营的深圳燃气,以及拥有优质煤层气资源,并且产能有望 持续增长的蓝焰控股、新天然气. 维持 买入 万炜,CFA wanwei@csc.com.cn 021-68821626 执业证书编号:S1440514080001 杨洁 yangjiezgs@csc.com.cn

18618289459 执业证书编号:S1440518090001 研究助理:高兴 gaoxing@csc.com.cn 021-68821600 研究助理:任佳玮 renjiawei@csc.com.cn 021-68821600 发布日期:

2018 年12 月11 日 市场表现 相关研究报告 18.12.05 广东省下发全国首份风电项目竞争 配置文件细则 18.12.03 火电增速持续回落,煤炭供需拐点 将至 18.11.19 发电增速维持低位,采暖季天然气 涨价启动 -34% -24% -14% -4% 6% 16% 2017/12/11 2018/1/11 2018/2/11 2018/3/11 2018/4/11 2018/5/11 2018/6/11 2018/7/11 2018/8/11 2018/9/11 2018/10/11 2018/11/11 公用事业 沪深300 公用事业 行业深度研究报告 公用事业 请参阅最后一页的重要声明 目录 电力及公用事业板块行情回顾

1 今年以来电力板块跑赢沪深

300 指数 10.4 个百分点.1 火电和水电子板块均跑赢沪深

300 2 电力及公用事业板块估值处于行业中游水平.2 火电板块:盈利改善,成本下降带来业绩持续转好.5

2019 年需求增速将有所回落,但利用小时仍有提升空间.5

2018 年电力需求增速为

2012 年以来最高水平.5 供给受限,19 年火电利用小时有望稳中有增.9 产能释放、需求放缓,煤价中枢逐步回落

11 供给侧改革目标初步实现,煤炭产量恢复 5%以上增速

11 煤炭进口调控供给,平抑过高煤价

12 库存高企,煤价旺季不旺

14 预计

19 年煤炭供需将反转,燃料成本有望下移.15 电价调整风险已充分释放,预计明年保持平稳态势.17 今年电价有所提高,市场化电价降幅逐步缩窄.17 一般工商业电价下降并未过多涉及上网电价.18 煤价有望走低,火电业绩有望持续改善,建议重点关注华电国际、华能国际.20 水电:来水不确定性增强叠加电价波动,重视稳健标的.22

2019 年电价或有波动,但大幅下调可能性较小.22 电量仍是影响水电盈利的关键因素

24 水电发电量与降水相关性较强

24 回顾 2018:来水前低后高,全年利用小时微增.25 出库流量等高频数据有助于预测具体公司季度发电量.27 水电投资逻辑:围绕装机增长与稳定高分红两条主线,防御性凸显.30 风电:弃风逐步改善,补贴压力现转机

33 装机增速放缓叠加消纳助力,弃风改善明显.33 分省风电分析:弃风对西北风电盈利影响严重,特高压叠加省内消纳助力弃风改善.35 补贴缺口成心病,配额制有望促成绿证交易.39 配额制有望促进新能源消纳&

绿证交易,缓解补贴压力.44 风电推荐逻辑:风电装机优质或受弃风改善弹性较大.46 天然气:消费提升带动全产业链发展,2019 有望实现紧平衡.48 能源结构转型驱动燃气消费高增长,上游对外依存度持续攀升.48 国产气主要由 三桶油 垄断,非常规气增产潜力巨大.50

2019 年国内天然气总产量有望达到

1788 亿方.52 进口管道气短期增量有限,LNG 将成国内保供主力

52 中俄西线

19 年投入运营,但短期内输气量较为有限.53

18 年LNG 进口大幅增长,国内接收站建设如火如荼

55 2019 年我国天然气进口量有望达到

1436 亿方,管道气占比有所提升.57 管网建设加速推进,中游管输能力逐步增强.58 行业深度研究报告 公用事业 请参阅最后一页的重要声明 西气东输管道系统

59 陕京天然气管道系统

60 川气东送天然气管道

61 新增管道情况

61 18 年供给缺口犹存,19 年行业有望实现紧平衡.62 重点推荐深圳燃气、新天然气、蓝焰控股.64 图目录 图1:18 年以来电力行业指数下跌 10.70%,处于各行业上游水平

1 图2:18 年以来电力指数下跌 10.70%,跑赢沪深

300 指数 10.4 个百分点

1 图3:18 年以来的子板块走势曲线图

2 图4:18 年以来电力及公用事业子板块涨跌幅

2 图5:电力及公用事业行业

2018 年动态市盈率 22.3 倍.2 图6:电力及公用事业各子行业 PE 估值(TTM)3 图7:电力及公用事业各子行业 PE 走势(TTM)3 图8:电力及公用事业行业最新 PB 为1.5 倍.3 图9:电力及公用事业各子行业 PB 估值.4 图10:电力及公用事业各子行业 PB 走势.4 图11:2015-2018 年我国全社会用电量情况(单位:亿千瓦时,5 图12:2012-2018 年我国各用电领域用电量占比情况(单位:6 图13:2018 年冬季气温偏冷,夏季气温偏热(单位:6 图14:第三产业用电量及增速(单位:亿千瓦时,7 图15:城乡居民用电量及增速(单位:亿千瓦时,7 图16:第一产业用电量及增速(单位:亿千瓦时,7 图17:第二产业用电量及增速(单位:亿千瓦时,7 图18:四大高耗能产业用电变化及合计同比增速(单位:亿千瓦时,8 图19:房屋新开工面积及基建投资与发用电累计增速对比(单位:8 图20:工业增加值累计同比增速(单位:9 图21:工业企业存货高位震荡(单位:亿元,9 图22:全国发电量及同比增速(单位:亿千瓦时,9 图23:火电月度发电量及增速(单位:亿千瓦时,10 图24:火电设备利用小时数(单位:小时)10 图25:我国火电装机容量及增速(单位:亿千瓦)10 图26:火电装机历年核准装机容量(单位:万千瓦)10 图27:10 月份原煤产量增长 8%(单位:亿吨)12 图28:原煤累计产量及增速(单位:亿吨)12 图29:煤炭进口量增速与秦皇岛港

5500 大卡动力末煤价格对比(单位:万吨,元/吨)13 行业深度研究报告 公用事业 请参阅最后一页的重要声明 图30:我国煤炭累计进口量及同比(单位:万吨)13 图31:重点电厂煤炭库存(单位:万吨)14 图32:重点电厂煤炭库存可用天数(单位:日)14 图33:六大发电集团煤炭库存(单位:万吨)14 图34:六大发电集团煤炭库存可用天数(单位:日)14 图35:秦皇岛

5500 大卡动力末煤价格及煤炭产量、火电发电量增速对比(单位:元/吨,15 图36:我国在运及在建煤炭产能(单位:亿吨)16 图37:煤炭行业固定资产投资规模(单位:亿元)16 图38:大型发电集团煤电市场化交易电价(单位:元/千瓦时)18 图39:18 年前三季度煤电机组分省市场化率情况(单位:18 图40:水电市场化交易电价变化情况 2........