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2012 年3月1日国发

2 号文将推动贵州民爆需求增长,横向 并购与纵向延伸催生行业龙头 ――民爆行业深度研究 看好 相关研究 证券分析师 周小波 A0230511040037 zhouxb@swsresearch.

com 林开盛 A0230511090001 links@swsresearch.com 联系人 马昕晔 (8621)23297818*7433 maxy@swsresearch.com 地址:上海市南京东路

99 号

电话: (8621)23297818 上海申银万国证券研究所有限公司 http://www.swsresearch.com ? 西部民爆需求仍将旺盛,国发[2012]2 号文将推动贵州民爆需求增长.西 部投资增速仍将高于全国平均水平, 12年国务院2号文提出要加快贵州发展, 并将支持以交通、水利为重点的基础设施建设取得突破.贵州及西部的民爆 需求潜力将进一步增加. ? 从国际经验看,横向并购+纵向拓展是未来发展方向.美国和澳大利亚分别 是全球民爆第二和第三大国,90%的市场份额被 Orica 和Dyno Nobel 两家企 业所垄断,这两家企业基本不单卖爆破器材,而是以提供爆破工程服务的方 式进行运营.我国虽位居第一,但生产企业数量高达

146 家,呈现诸侯割据 的格局,并且盈利模式落后,主要以销售产品实现收入,未来横向并购与纵 向延伸将是企业做大做强的必然途径. ? 横向并购的首要条件是区位.我们从各个省份的民爆市场规模、集中度和未 来发展潜力三个方面来判定最具备整合基础与成长空间的区域,重点看好内 蒙、西部和东北地区的民爆市场,主要包括内蒙、四川、贵州、新疆、黑龙 江、辽宁、甘肃和宁夏.另外从发展潜力的角度看好云南和湖南. ? 淘汰落后产能将加速行业变革.历史上我国淘汰民爆落后产能的政策直接导 致了

5000 吨以下产能的小企业的集中关闭和铵锑炸药、工业火雷管的彻底 淘汰,工信部发布的行业指导意见已经明确规定了

2012 年1月1日、2014 年1月1日和

2016 年1月1日三个时间节点分别实现第

一、

二、三期的技 术发展目标,这必将进一步加剧行业的整合与产品结构的升级. ? 久联发展将受益国发

2 号文,建议增持.国发

2 号文将推动贵州民爆需求增 长,且久联发展可能获得

2 号文配套的政策支持;

目前在手工程订单充足, 12-13 年业绩确定性高.预计 11-13EPS 摊薄前 1.16 元、1.

51、1.95 元(增 发摊薄后 12-13EPS1.25 元、1.61 元),对应摊薄后 12-13PE15 倍、12 倍, 估值较低,建议增持. ? 雅化集团区域民爆需求旺盛,川内整合空间较大.公司目前拥有四川和内蒙 两个基地.四川在铁路、公路、水利、水电等基础设施投入规划仍然较大;

四川的矿山开采和城镇化也将提升对民爆的需求;

内蒙煤炭产量增速也将高 于全国.从整合的角度来看,四川和内蒙的集中度仍有较大的提升空间,雅 化未来有望利用上市公司的这个平台优势实现区域内的垄断.预计 11-13EPS0.59 元、0.78 元、0.93 元,12-13PE18 倍、15 倍,维持增持评级. 本公司不持有或交易股票及其衍生品,在法律许可情况下可能为或争取为本报告提到的公司提供财务顾问服务;

本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或 交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的,持有比例可能超过已发行股份的 1%,还可能为或争取为这些公司提供投资银行服务.本公司在知晓范围 内履行披露义务.客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 www.swsresearch.com 信息披露栏目查询.客户应全面理解本报告结尾 处的 法律声明 .

2012 年3月民爆行业深度研究报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

1 申万研究・ 拓展您的价值 投资案件 投资评级与估值 重点推荐久联发展和雅化集团,预计久联发展 11-13EPS 摊薄前 1.16 元、1.

51、 1.95 元(增发摊薄后 12-13EPS1.25 元、1.61 元) ,对应摊薄后 12-13PE15 倍、12 倍, 估值较低,建议增持.预计雅化集团 11-13EPS0.59 元、0.78 元、0.93 元,12-13PE18 倍、15 倍,维持增持评级. 关键假设点 国发

2 号文推广实施,逐步出台配套政策;

民爆生产企业大力开拓爆破工程服 务业务. 有别于大众的认识 大众普遍认为民爆属于国家严格管制的行业,产能无法自主扩张,价格由国家 制定,盈利的提升只能依赖并购和原材料价格下跌,而我们认为:尽管全国范围内 产能扩张仍然困难,但国发

2 号文出台后,如果有配套政策,贵州区域内产能增加 并非不可能. 大众可能担心发展爆破工程服务的进度会大幅低于预期,但我们认为随着矿石 资源价值的凸显和矿山环境的复杂化,矿主的首要考虑是提高爆破效率和消除供给 瓶颈,而一体化的民爆企业相比普通爆破队,拥有成本、技术和资金三大优势,订 单向一体化民爆企业转移是大势所趋. 大众可能担心并购的进度会大幅低于预期,但我们认为工信部发布的行业指导 意见已经明确规定了

2012 年1月1日、2014 年1月1日和

2016 年1月1日三个时 间节点分别实现第

一、

二、三期的技术发展目标,每一次淘汰落后产能的政策都会 显著加剧行业的整合,这一点可以从历史上可以得到印证. 股价表现的催化剂 国发

2 号文出台配套政策;

上市公司公告大额爆破工程订单和并购;

工信部为 淘汰落后产能实施更严厉的政策. 核心假设风险 宏观经济下滑导致矿石需求量萎缩,进而影响民爆需求;

硝铵价格上涨幅度和 维持时间显著超出预期,导致民爆行业盈利迅速恶化.

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2 申万研究・ 拓展您的价值 目录1.我国民爆行业的特点和驱动力.4 1.1 民爆产品的分类和管理体制.4 1.2 民爆行业的主要特点:严格管制,诸侯割据.5 1.3 民爆行业的核心驱动力:矿山开采与基建

5 2.国际民爆市场发展历程:横向并购+纵向延伸.7 2.1 全球民爆市场规模或超

110 亿美元

7 2.2 国际民爆龙头:Orica 和Dyno Nobel.8 2.3 国际民爆龙头的崛起之路

9 3.横行并购+纵向延伸催生行业龙头.10 3.1 横向并购:重点看好内蒙、西部和东北地区的民爆市场.10 3.2 纵向延伸:从产品走向服务.14 3.3 军民结合有利于民爆行业进入军品领域.15 3.4 淘汰落后产能将加速行业变革.15 3.5 硝酸铵价格将保持平稳.16 4.投资建议:推荐久联发展和雅化集团.17 4.1 久联发展

17 4.2 雅化集团

17 2012 年3月民爆行业深度研究报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明

3 申万研究・ 拓展您的价值

图表目录 图1:09 年我国工业炸药下游用量以矿山开采为主

6 图2:2010 年我国工业炸药产量同比增速大幅反弹(单位:万吨) ..

6 图3:02-07 年我国工业炸药产量同比增速与固定资产投资额同比增速 走势基本一致

6 图4:07-10 年我国工业炸药产量同比........