PDF《户外品牌的领跑者》

C H I N A S E C U R I T I E S R E S E A R C H HTTP://RESEARCH.

CSC.COM.CN 请参阅最后一页的重要声明 [table_main] 公司调研深度模板 证券研究报告・上市公司调研深度 纺织 户外品牌的领跑者 调研时间:2011/12/06,调研对象:探路者证代陶旭 户外用品行业高速发展成就探路者东风

2010 年我国户外用品零售总额达 71.3 亿元,较2009 年全年 增长约 47.01%, 从2000 年到

2010 年中国的户外用品市场零售总 额以年均 47.33%的速度增长. 探路者持续保持高于行业均值的增 速,2006 年至

2010 营业收入年复合增长率达到 56.3%,销量连 续三年第一,市场销售份额

2010 年排名第三,持续上升. 品牌定位精准,应对 泛户外 时代到来 针对户外市场发展规律,主品牌探路者

3 大产品系列精确应 对不同消费者需求.对于泛户外时代的到来,2013 年初将上线定 位于休闲户外,价格更加亲民的全新品牌.未来通过市场活动和 研发投入,持续提升品牌的知名度和美誉度. 外延式增长未来仍具有广阔空间 探路者在二三线城市渠道具有先发优势,七大销售区域+南 方研发中心的设立突破南方薄弱市场,电子商务高速增长带来新 的看点. 内生式增长稳扎稳打 品牌效应带来销售费用率呈下降态势,端到端精细化供应链 管理,为同店销售额两位数的持续增长夯实基础. 业绩预测 依托于行业快速发展,2011 和2012 业绩增速超过行业平均 水平.我们预测公司

2011 年EPS 为0.37 元/股,2012 年为 0.56 元/股. 估值与评级 属于快速发展子行业下的品牌服饰,考虑到公司未来外延和 内生的双重增长性,渠道的持续先发优势,品牌知名度和美誉度 的进一步上升,我们给予

2012 年45 倍的估值,2012 年目标价 25.02 元,给予买入评级. [table_predict] 预测和比率 2010A 2011F 2012F 2013F 营业收入(百万)

434 721 1,202 1,800 营业收入增长率 47.86% 66.12% 66.66% 49.79% EBITDA(百万)

64 118

178 286 EBITDA 增长率 35.26% 83.40% 50.32% 61.12% 净利润(百万)

54 99

149 243 净利润增长率 22.39% 82.79% 51.25% 62.75% ROE 11% 17% 20% 25% EPS(元) 0.20 0.37 0.56 0.90 P/E 93.5 51.1 33.8 20.8 P/B 1.0 4.2 3.4 2.6 EV/EBITDA 33.0 17.8 10.9 5.6 [table_invest]

300005 首次评级 买入 张新红 zhangxinhong@csc.com.cn 010-85130996 执业证书编号:S1440510120035 当前股价: 18.02 元 目标价格

6 个月: 25.02 元 调研日期:

2011 年12 月6日发布日期:

2011 年12 月29 日 主要数据 [table_maindata] 股票价格绝对/相对市场表现(%)

1 个月

3 个月

12 个月 -9.67/-0.84 5.13/15.28 8.45/30.43

12 月最高/最低价(元) 36.0/13.27 总股本(万股) 26800.00 流通 A 股(万股) 11512.73 总市值(亿元) 48.29 流通市值(亿元) 20.75 近3月日均成交量(万) 105.01 主要股东 盛发强 31.77% 股价表现 [table_stocktrend] 相关研究报告 [table_report] [table_stkcode] 探路者(300005) 上市公司调研深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 探路者 请参阅最后一页的重要声明 目录

一、公司经营基本情况

2

二、户外用品行业高速发展成就探路者东风

3

三、品牌定位精准,应对 泛户外 时代到来

4

(一)从小众运动到泛户外

4

(二)主品牌差异化产品定位,多品牌战略应对泛户外时代.4

(三) 持续扩大品牌影响力

5

四、外延式增长未来仍具有广阔空间

5

(一)一线城市竞争加剧,二三线城市领先决定市场份额.5

(二)销售架构分区布局+因地制宜产品定位突破潜在市场

7

(三)电子商务带来新的看点

8

五、内生式增长稳扎稳打

8

(一) 品牌效应逐渐体现,销售费用率开始下降.8

(二)端到端供应链管理精耕细作,为同店销售额两位数的持续增长夯实基础.9 盈利预测.11 估值、投资评价和建议

12 风险分析.13 报表预测.13

1 上市公司调研深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 探路者 请参阅最后一页的重要声明

图表图1:探路者历年营业收入:百万元

2 图2: 探路者历年归属于母公司净利润:百万

2 图3:探路者

2011 上半年各产品品类营收占比.2 图4: 各品类及综合毛利率趋势

2 图5:户外用品产业规模:亿3图6:

2010 年户外用品在重点大型零售企业的销售增速

3 图7:通过提升品牌知名度和美誉度提升品牌影响力.5 图8:中国市场户外品牌数量及发展增速

6 图9:

2010 年户外用品各线城市品牌集中度

6 图10:2006 年至

2011 年第三季度门店数量和增速.7 图11: 直营店和加盟店的数量

7 图12: 公司有意识的提高专卖店数量占比.7 图13:2010/2011 年截止到各季度末的销售费用率变化.9 图14:

2010 1H vs.

2011 1H 销售费用和营业收入

9 图15:端到端的供应链精细化管理

10 图16: 2009~2011 上半年完成信息化建设门店情况.11 图17: 2009~2011 上半年各个店龄门店占比.11 图18:

2012 年wind 市场一致预期(探路者是中信建投预测值)13 表1:三大类户外用品消费群体

4 表2:探路者品牌(Toread) 三大系列产品.5 表3:公司分区营业收入及同比增速(不包括电子商务部分)8 表4:公司电子商务营业收入及同比增速

8 表5:盈利预测重要数据摘要

12 表6:可比公司估值比较(探路者采用中信建投预测 EPS 计算,其他是 wind 市场一致预期)12

2 上市公司调研深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 探路者 请参阅最后一页的重要声明

一、公司经营基本情况 探路者成立于

1999 年,是目前 A 股唯一一家具有自主品牌、专注于户外服饰,鞋,装备等用品的研发和 销售的公司.公司主做溢价高的产业链的两头,品牌和渠道,而将中间利润率低的生产等环节外包.借助中国 户外用品行业的快速发展的东风和

2009 年上市的资本支持,探路者在一路保持超过行业增速的发展势头,2006 年至

2010 营业收入年复合增长率达到 56.3%,同时也保持净利润的高速增长. 探路者的市场销量和份额也保持逐年上升态势.从销售量来看,根据国家统计局下属中国行业企业信息发 布中心主办的第十五届全国市场销量领先品牌信息发布会信息,探路者品牌户外用品 2008-2010 年度连续三年 荣列全国市场同类产品销量第一名.从市场份额和排名来看,根据中华全国商业信息中心公布的信息,在2010 年全国重点大型零售企业运动服和运动鞋市场中探路者排名第三, 前两名的品牌分别是哥伦比亚(Columbia)和乐 斯菲斯(The North Face) ,相比

2009 年,探路者在市场份额和排名上均有明显的增长提升. 图1:探路者历年营业收入:百万元 图2: 探路者历年归属于母公司净利润:百万 资料来源:公司公告,中信建投证券研究所 资料来源:公司公告,中信建投证券研究所 图3:探路者

2011 上半年各产品品类营收占比 图4: 各品类及综合毛利率趋势 资料来源:公司公告,中信建投证券研究所 资料来源:公司公告,中信建投证券研究所 年均增速 56.3%

3 上市公司调研深度报告 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN [table_page] 探路者 请参阅最后一页的重要声明 公司产品品类主要分为户外服装,户外鞋品和户外装备,其中户外服装和鞋品营收占比 80%以上,主要品 类近几年毛利率稳定上升,综合毛利率呈现稳中小升的态势. 公司公布的三季度报显示,截至

2011 年9月实现营业收入 4.30 亿元,同比增长 68.8%,实现归属于母公司 所有者净利润

5381 万,同比增长 76.6%,超过营收增速,净利润率达到 12.52%.其中毛利率稳中有升,达到 48.74%,比上年同期增加了 0.82%.销售费用率降低了 3.8 个百分点,主要来自于广告等市场宣传推广活动费用 的降低和终端门店的规模效应开始显现.管理费用率上升 1.2 个百分点,主要来自于公司期权激励计划计提的 股权激励费用(约1200 万元) .

二、户外用品行业高速发展成就探路者东风 中国的户外用品行业起步较晚但发展迅猛,从1996 年第一家户外用品店落户北京至今,经过了

15 年的发 展.根据中国纺织品商业协会户外用品分会(以下简称 COCA )的统计,

2010 年我国户外用品零售总额已 达71.3 亿元,较2009 年全年增长约 47.01%,从2000 年到

2010 年中国的户外用品市场零售总额以年均 47.33% 的速度增长(图5所示).根据美国户外产业基金会

2006 年9月发布的研究报告显示,美国户外用品市场的年零 售额达到

460 亿美元,大约是中国市场的

40 倍以上. 从细分渠道来看,ISPO China(亚洲运动用品与时尚展)携手中华全国商业信息中心发布《2010 年中国户 外时尚运动用品市场发展报告》显示,2010 年,我国户外时尚运动用品在全国重点大型零售企业中销售同比增 长30.2%,比普通体育用品的零售额 15.6%的增速高出 14.6 个百分点.这其中分城市来看,一线城市销售额增 速20.7%,而

二、三线城市销售额增速明显高于一线城市,增速分别达到 60.1%和45.5%(图6所示). 图5:户外用品产业规模:亿图6:

2010 年户外用品在重点大型零售企业的销售增速 资料来源:公司公告,COCA《中国户外用品

2009 年度调查报告》 中信建投证券研究所 资料来源:中华全国商业信息中心,中信建投证券研究所 随着城市化进程的快速运行,中国居民可支配收入的逐渐........