PDF《配方颗粒龙头企业,先发优势有望持续》

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HK)投资价值分析报告 配方颗粒龙头企业,先发优势有望持续

2018 年7月3日买入(首次) 当前价:6.79 港元 目标价:8.18 港元 投资要点 ? 公司概览:中药配方颗粒龙头企业,股东背景实力强大.公司是国药集团 的中药板块上市平台,业务覆盖中药饮片,配方颗粒,中成药和中医诊疗 全产业链, 其中配方颗粒业务为国内市场龙头,

2017 年市场份额达到 49%. 中国平安

2018 年5月完成股份认购成为公司第二大股东. 中国平安是日本 配方颗粒龙头进村制药的第一大股东,未来公司有望在药材种植、仓储、 经典名方的研发和保健产品的销售等方面与平安及津村展开深度合作,想 象空间较大. ? 行业分析:竞争格居良好,市场空间广阔.配方颗粒是中药饮片的现代化 剂型,2016 年市场规模

107 亿,5 年复合增长率达 37%,根据渗透率推算

2020 年行业市场空间有望达 500-700 亿. 目前有全国销售资格的企业仅有

6 家,市场竞争格局良好.配方颗粒在日本、台湾的销售额占中药总销售额 已分别达 90%、71%,已成为中药在海外市场的主流剂型,大陆目前中药 饮片销售额的 5%左右.我们认为配方颗粒增长动力充分,未来 3-5 年有望 保持 20-30%的行业增速. ? 看点一:国内配方颗粒先驱者,技术、产能、市场、盈利能力全方位领先. 公司是国内最早开展配方颗粒研发的企业,能够生产

700 余个单方品种,

67 个复方品种,研发实力行业领先.公司现有配方颗粒产能

14300 吨,新 建产业园投产后将产能将达

25000 吨,预计能满足

400 亿以上的销售额. 凭借国药集团的渠道优势, 公司产品已覆盖除西藏外所有省市的

5000 余家 医院,其中

2017 年新增覆盖基层医疗机构

4000 余家,处于快速市场拓展 期.公司配方颗粒业务净利率达 18.8%,较其它试点企业高 5%左右,盈利 能力较强. ? 看点二:护城河较高,市场份额有望持续巩固.我们预计国家出台

300 种 配方颗粒质量标准还需 3-5 年时间,短期内全国配方颗粒生产企业仍将维 持垄断经营局面.一方面公司利用这一窗口期加速配药机的投放占领市场: 截止

2017 底公司配药机覆盖

2668 家医疗机构,其中

2017 年新增覆盖医 疗机构

1007 家,增长十分迅速;

另一方面公司在国家质量标准的制定中处 于主导地位,生产企业放开后也有望维持优势地位.我们预计未来三年配 药机带来的销售额复合增长率有望达 39%,

2020 年配方颗粒销售额有望达 到100 亿左右. ? 看点三:成药业务压力释放完毕,有望向上反转.公司成药品种优质,具有4个中国驰名商标,

3 个中华老字号品种和

3 个非物质文化遗产, 独家基 药品种数量国内领先.目前两票制和招标降价对公司影响已结束,2017 年 公司成药业务收入增长 16%,已触底反弹.未来公司将继续加强循证医学 推广和 OTC 潜力品种培育,成药业务有望持续复苏. ? 风险因素:中药材价格波动风险;

并购不达预期;

市场竞争加剧. ? 盈利预测、估值及投资评级:公司是配方颗粒龙头企业,先发优势有望持 续,预测公司2018-2020 年EPS 为0.33/0.41/0.52 港元(约合0.27/0.34/0.43 元) .考虑到配方颗粒市场空间广阔,公司盈利增长具有较 强可持续性,综合可比公司估值并给予一定溢价,给予

2019 年20 倍PE, 目标价 8.18 港元,首次覆盖给予 买入 评级. 项目/年度

2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 6,534 8,343 10,942 13,755 16,486 营业收入增长率 76.10% 27.69% 31.15% 25.70% 19.86% 净利润(百万元)

967 1,170 1,384 1,736 2,189 净利润增长率 51.18% 21.05% 18.25% 25.39% 26.12% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.19 0.26 0.27 0.34 0.43 毛利率% 57.98% 55.82% 52.44% 50.69% 50.21% 净资产收益率 ROE% 8.34% 9.41% 8.92% 10.40% 12.02% 每股净资产 2.3 2.5 3.1 3.3 3.6 PE

30 22

21 17

13 PB

2 2

2 2

2 每股收益 EPS(基本)(港元) 0.23 0.31 0.33 0.41 0.52 每股净资产(港元) 2.73 2.93 3.66 3.94 4.29 资料来源:中信证券数量化投资分析系统 注:股价为

2018 年6月29 日收盘价 中信证券研究部 田加强

电话:021-20262115 邮件:tianjiaqiang@citics.com 执业证书编号:S1010515070002 刘泽序

电话:021-20262116 邮件:liuzexu@citics.com 执业证书编号:S1010518060001 相对指数表现 资料来源:中信证券数量化投资分析系统 主要数据 恒生指数 28497.32 点 总股本/港股流通股本 5,035.8/5,035.8 百万股 近12 月最高/最低价 7.43 港元/3.86 港元 近1月绝对涨幅 -7.34% 近6月绝对涨幅 65.57% 今年以来绝对涨幅 64.38%

12 个月日均成交额 88.01 百万港元 -11% 9% 29% 49% 69% 89%

170629 170929

171229 180329

180629 恒生指数 中国中药 中国中药(00570.HK)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 估值及投资评级

1 公司概览:配方颗粒龙头企业,国药集团唯一中药平台

1 中药配方颗粒龙头企业

1 控股股东国药集团协同效应明显,引入平安集团打开想象空间.3 行业分析:竞争格局良好,潜在市场规模超

700 亿4快速增长的中药细分行业,六企业垄断经营.4 患者、医院、政府多方受益、配方颗粒高增长有望持续.6 预计

2020 年配方颗粒市场空间可达

700 亿11 海外取经:配方颗粒已成中药主流,先发企业垄断经营

12 配方颗粒:先发优势明显,高增长有望持续

15 先发优势明显,技术、产能、市场、盈利能力全方位领先.15 护城河牢固,先发优势有望持续.17 共建种植基地提质降本,盈利能力有望提升.19 中成药:业绩触底反弹,积极挖掘新增长点

20 品种优质,政策压力释放完毕恢复增长.20 积极挖掘新增长点,业绩有望持续复苏.21 潜力业务:布局中药饮片、国医馆覆盖中药全产业链.22 中药饮片:加速全国布局,智能配送中心延伸产业链

22 国医馆:布局养生医疗产业,有望受益老龄化加速.23 风险因素.24 盈利预测.24 中国中药(00570.HK)投资价值分析报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录 图1:公司历史沿革.1 图2:营业收入保持较快增长(亿元)2 图3:净利润保持较快增长(百万元)2 图4:公司营业收入结构(2017)2 图5:公司毛利润结构(2017)2 图6:毛利率从

2014 年开始有所下滑.3 图7:优化管理能力费用率持续降低

3 图8:股权结构示意图

4 图9:中药配方颗粒产业链示意图.4 图10:中药配方颗粒和传统中药饮片及中成药对比.5 图11:配方颗粒市场规模保持较快增长(亿元)5 图12:配方颗粒销售额占中药饮片比例不断提升

5 图13:配方颗粒市场格局(2016 年)6 图14:配方颗粒地方试点情况

6 图15. 配方颗粒与中药饮片成分相似度>

95%7 图16.

32 个临床试验的 Meta 分析结果证明配方颗粒有效性和治愈率.7 图17:全国试点企业毛利率在 60%-80%7 图18:配方颗粒毛利率处于行业较高水平

7 图19:80%人群可以接受配方颗粒(108 样本)8 图20:配方颗粒使用者年轻化明显.8 图21:取消药品加成后中药饮片使用量上升

8 图22:配方颗粒较中药饮片价格高 30%以上

8 图23. 自动配药机医院优势明显

9 图24. 卫计委规定配方颗粒由生产企业直接配送.9 图25:配方颗粒医保纳入情况

10 图26:厦门中山医院中药饮片销售额(万元)10 图27. 中药饮片市场规模

11 图28:中药饮片销售渠道占比

12 图29:各医疗机构中医诊疗人次占比

12 图30:中国台湾中药制剂市场规模(亿新台币)13 图31:中国台湾中药制剂剂型格局.13 图32:中国台........