PDF《天能动力国际有限公司》

1 of

1 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 前途未卜 前途未卜 前途未卜 前途未卜 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Bloomberg Reuters POEMS

819 HK 819.

HK 819.HK 行业 行业 行业 行业: 铅蓄电池 铅蓄电池 铅蓄电池 铅蓄电池 Phillip Securities Research

30 August

2012 报告种类 报告种类 报告种类 报告种类: : : : 中期业绩 中期业绩 中期业绩 中期业绩 投资建议 投资建议 投资建议 投资建议: : : : 持有 持有 持有 持有 建议时股价 建议时股价 建议时股价 建议时股价: HK$5.01 : HK$5.01 : HK$5.01 : HK$5.01 目标 目标 目标 目标价 价价价: : : : HK$5.11 HK$5.11 HK$5.11 HK$5.11 公司概要 公司概要 公司概要 公司概要 天能动力国际有限公司(天能)以自有品牌「天能(TIANNENG)」出售的铅酸动力电池产品主要应用於在中国 销售及分销之电动自行车.天能将致力发展於四大业务上, 包括电动自行车的铅酸动力电池,电动摩托车及电动汽车等 其他交通工具使用之铅酸动力电池,用於风能太阳能发电系 统的大容量储能电池及建设旧电池回收业务.

2011 2011

2011 2011 年度业绩要点 年度业绩要点 年度业绩要点 年度业绩要点 -营业额同比上升 56.9% 至人民币 3,824,500,000 元. -毛利率同比增加 3.3% 由22.5% 上升至 25.8%. -净利同比增加 87.2% 至人民币 376,300,000 元. -每股盈利同比增加 85.95% 至约人民币 34.4 分. -位於浙江吴山生产基地的旧电池回收工厂已於今年第二季度 开始试生产,预期每年可以回收15万吨旧铅酸电池,生产10 万吨再生铅 总结 总结 总结 总结 由於短期再融资问题,加上铅蓄电池行业准入条件为天能带 来的不明朗因素,令投资於天能的潜在风险明显增加.而由 於天能於

2012 年下半年与

2013 年将面对严重的资金短缺问 题,我们对天能能否维持以往的派息比率存有疑虑.我们上 调天能的

2012 年预测市盈率至 6.12 倍和每股收益至人民币 0.69 元.天能的现价为 5.01 港元,引申的领先市盈率为 6.0 倍并有著 2.0%的上升空间.我们上调天能的

12 个月目标价 至5.11 港元并给予 持有 的评级. 莫京磷 莫京磷 莫京磷 莫京磷 研究分析员 研究分析员 研究分析员 研究分析员 +852

22776609 philipmok@phillip.com.hk 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Research

30 August

2012 2 of

2 铅蓄电池的行业整顿 铅蓄电池的行业整顿 铅蓄电池的行业整顿 铅蓄电池的行业整顿 於2011年3月,国家发展改革委员会、环境保护部等九个国务 院部委联合发布通知,将铅蓄电池企业的整治作为2011年环 保专项行动的首要任务.根繁２抗,截至2011年7月31 日,在全国1,930家被查的铅蓄电池和回收企业当中,有超过 50%企业需停产、自查或整顿,另有30%更被取缔.截止2011 年12月31日止,天能所有生产基地均完成相关检查及正常生 产.而工信部、环保部决定7月1日起正式实施《铅蓄电池行 业准入条件》,以加快铅蓄电池生产行业结构调整、转变发 展方式.铅蓄电池的行业整顿将从三方面为天能带来额外的 增长动力. i)额外的收入提升.经过一年多的发展,现时中国有约1,930 铅酸电池的制造商.同行间的竞争激烈.整顿或取缔的铅酸 蓄电池制造商和进入壁垒的增加,将腾出更多的销售机会给 予市场领导者.从天能2012年的中期业绩,电动自行车动力 电池的一级市场收入同比增长27.3%至人民币1,217.4 百万元;

而从二级市场的收益同比上升79.9%至人民币2,323.6百万元. 管理层预期,铅酸蓄电池行业整合的持续,天能於未来两到 三年将能够保持现时强劲V增长势头. ii)毛利率的改善.於2012年的中期业绩,毛利率同比增加 3.3% 由22.5% 上升至25.8%.由於行业的竞争对手减少,市场 领导者享受更高的利润率,由於其定价能力的提高.同时, 进入门槛和监管的提高导致了经营成本的增加,而较小规模 生产商将受到较大的影响.管理层表示,公司的毛利率有进 一步提升的空间.然而,天能将毛利率降低,以打击小规模 的竞争对手并增加公司的市场份额. iii)并购机会的增加.於2012年5月,天能收购了浙江华亿电 源有限公司的100%股权,以扩张天能的生产能力.此外,天 能目前正在进行另一项收购,天能同意以现金人民币 15,500,000 元收购目标公司注册股本的70%,并向目标公司以 现金增资人民币31,500,000 元.行业格局的变化,已大大影响 了小规模生产商的生存空间,并降低了并购成本.於未来两 至三年,我们预期天能将有有更多的并购活动,促进公司的 增长. 电动自行车动力电池的一级市场 电动自行车动力电池的一级市场 电动自行车动力电池的一级市场 电动自行车动力电池的一级市场 天能於电动自行车动力电池的一级市场销售由2006年的人民 币6.33亿元上升至2011年的人民币20.06亿元,复合年增长达 25.92%;

而於2012年的中期业绩则同比上升27.3%至人民币 1,217.4百万元.由於同业的竞争加剧与中国电动自行车市场 的日渐饱和,我们预期一级市场的将逐渐进入平稳增长阶 段.可是,基於中国铅酸动力电池於2011年的行业整合,天 能将於2012至2013年年度扩大其市场占有额,从而获得额外 的长动力.加上产能的配合,我们预测天能将於2012至2013年维持目前的增长动力. Fig.

1 Primary market revenue and growth rate Source: Company, PSR Est 电动自行车动力电池的二级市场 电动自行车动力电池的二级市场 电动自行车动力电池的二级市场 电动自行车动力电池的二级市场 天能於电动自行车动力电池的二级市场的销售由2006年的人 民币3.16亿元上升至2011年的人民币 34.31亿元,复合年增长 达61.12%;

而於2012年的中期业绩则同比上升79.9%至人民币 2,323.6百万元.二级市场已日渐成为天能的主要收入来源. 在中国电动自行车动经历数年的高速增长后,以铅酸动力电 池的平均寿命为2年计算,铅酸动力电池更换的累积需求将使 二级市场进入增长高峰期,加上行业於2011年的整合,我们 认为二级市场於2012至2013年将维持可观的增长并同时上调 了电动自行车动力电池的二级市场销售增长预测. Fig.

2 Secondary market revenue and growth rate Source: Company, PSR Est 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Research

30 August

2012 3 of

3 旧电池回收工厂 旧电池回收工厂 旧电池回收工厂 旧电池回收工厂 位於浙江吴山生产基地的旧电池回收工厂已於今年第二季度 开始试生产,预期每年可以回收

15 万吨旧铅酸电池,生产

10 万吨再生铅.以2012 年上半年的平均每公吨铅价人民币 15,556 元计算并预测净利将为 7%至9%,回收业务於

2012 年 下半年的净利润约为人民币 68.45 百万元,占2012 年中期收 入的 18.19%. 毛利率与营运开支 毛利率与营运开支 毛利率与营运开支 毛利率与营运开支 於2012 年中期业绩,天能的毛利率同比增加 3.3% 由22.5% 上升至 25.8%.然而,与2011 年度业绩相比,毛利率实际上 下降了 2.4%,从28.2%到25.8%.管理层表示,天能将毛利 率降低,以打击小规模的竞争对手并增加公司的市场份额. 我们相信天能於

2012 至2013 年度将能维持其毛利率水平. 同时我们关注到,销售及分销成本及行政开支的上涨.於2012 年中期业绩,销售及分销成本同比大幅上升 119.9%,行 政开支同比增长 81.36%,而同期收入只有 56.9%的同比增 长.管理层表示,经营开支的增加源於在建厂房尚未作出利 润贡献但已带来经营开支.我们预计成本结构的变化,将在 天能的快速扩张阶段持续. 负债过度的情况 负债过度的情况 负债过度的情况 负债过度的情况 於2012 年中期业绩,天能的短期债务同比增加 61.76%至人民 币2380 百万元,而利息开支同比上升 129.7%至人民币 67.91 百万元.我们关注天能短期债务飙升的情况.而由於天能目 前主要由短期债务所融资,这意味著天能将需要融资於一年 内对债务作再融资.此外,天能将分别需要人民币

460 百万 元及

800 百万元,以用作於

2012 年下半年与

2013 年的资本开 支,同时公司将另外需要人民币

47 百万元以支付正进行的收 购.而天能的进一步收购计划将加重公司的财政负担.虽然 管理层已表明天能已有足够的借贷额以应付

2012 年下半年的 资本开支,但我们认为天能於

2013 年将无可避免地对债务作 再融资. 《 《 《 《铅蓄电池行业准入条件 铅蓄电池行业准入条件 铅蓄电池行业准入条件 铅蓄电池行业准入条件》 》 》 》所带来的影响 所带来的影响 所带来的影响 所带来的影响 虽然《铅蓄电池行业准入条件》为天能带来了庞大的商机, 但同时为公司带来了潜在的问题.根肚π畹绯匦幸底既 条件》,现有镉含量高於 0.002%或砷含量高於 0.1%的铅蓄电 池及其含铅零部件生产能力应於

2013 年12 月31 日前予以淘 汰.颐橇私,符合上述要求的产能仅仅估中国整体产能 的15%,而大部分的产能来天能的主要竞争对手.在这个阶 段,我们并未能评估这一项要求为天能所带来的潜在影响, 但我们信相其影响将颇为巨大. 估值与总结 估值与总结 估值与总结 估值与总结 由於短期再融资问题,加上铅蓄电池行业准入条件为天能带 来的不明朗因素,令投资於天能的潜在风险明显增加.而由 於天能於

2012 年下半年与

2013 年将面对严重的资金短缺问 题,我们对天能能否维持以往的派息比率存有疑虑.我们上 调天能的

2012 年预测市盈率至 6.12 倍和每股收益至人民币 0.69 元.天能的现价为 5.01 港元,引申的领先市盈率为 6.0 倍 并有著 2.0%的上升空间.我们上调天能的

12 个月目标价至 5.11 港元并给予 持有 的评级. 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Research

30 August

2012 4 of

4 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 天能动力国际有限公司 Phillip Securities (Hong Kong) Ltd Research

30 August

2012 5 of

5 PHILLIP RESEARCH STOCK SELECTION SYSTEMS We do not base our recommendations entirely on the above quantitative return bands. We consider qualitative factors like (but not limited to) a stock'

s risk reward profile, market sentiment, recent rate of share price appreciation, presence or absence of stock price catalysts, and speculative undertones surrounding the stock, before making our final recommendation GENERAL DISCLAIMER This publication is prepared by Phillip Securities (Hong Kong) Ltd ( Phillip Securities ). By receiving or reading this publication, you agree to be bound by the terms and limitations set out below. This publication shall not be reproduced in whole or in part, distributed or published by you for any purpose. Phillip Securities shall not be liable for any direct or consequential loss arising from any use of material contained in this publication. The information contained in this publication has been obtained from public sources which Phillip Securities has no reason to believe are unreliable and any analysis, forecasts, projections, expectations and opinions (collectively the Research ) contained in this publication are based on such information and are expressions of belief only. Phillip Securities has not verified this information and no representation or warranty, express or implied, is made that such information or Research is accurate, complete or verified or should be relied upon as such. Any such information or Research contained in this publication is subject to change, and Phillip Securities shall not have any responsibility to maintain the information or Research made available or to supply any corrections, updates or releases in connection therewith. In no event will Phillip Securities be liable for any special, indirect, incidental or consequential damages which may be incurred from the use of the information or Research made available, even if it has been advised of the possibility of such damages. Any opinions, forecasts, assumptions, estimates, valuations and prices contained in this material are as of the date indicated and are subject to change at any time without prior notice. This material is intended for general circulation only and does not take into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of any particular person. The products mentioned in this material may not be suitable for all investors and a person receiving or reading this material should seek advice from a financial adviser regarding the suitability of such products, taking into account the specific investment objectives, financial situation or particular needs of that person, before making a commitment to invest in any of such products. This publication should not be relied upon as authoritative without further being subject to the recipient'

s own independent verification and exercise of ju................