PDF《昆仑能源》

中银国际研究可在中银国际研究网站( _www.

bociresearch.com.)上获取 证券研究报告 ― 首次评级

2013 年2月8日? 16% ? 买入 目标价格: 港币 19.20 0135.HK 价格: 港币 16.52 目标价格基础:分部加总法 板块评级: 增持 ? 本报告要点 ? 推广机动车船使用LNG对中国石油来说至关 重要,也有利于中国的整体发展;

? 预计 2012-15 年间,中国 LNG 消费量年均复 合增长率将达到 70%;

? 昆仑能源在抓住快速增长的中国LNG市场方 面具有无可比拟的优势. 我们的观点有何不同? ? 我们的 2013-14 年每股收益预测比市场预期 高4-6%. 主要催化剂/事件 ? 国内 LNG 市场的发展取得重大进展;

? 以低廉的价格进一步收购母公司资产. 股价表现

5 10

15 20 06/02/12 06/03/12 06/04/12 06/05/12 06/06/12 06/07/12 06/08/12 06/09/12 06/10/12 06/11/12 06/12/12 06/01/13

0 5,000 10,000 15,000 昆仑能源 恒生中国企业指数 成交额 (港币 百万) 港币 (%) 今年 至今

1 个月

3 个月

12 个月 绝对 2.1 5.6 19.4 39.3 相对恒生中国企业指数 (0.9) 2.0 10.4 20.4 发行股数 (百万) 8,051 流通股 (%)

38 流通股市值 (港币 百万) 133,009

3 个月日均交易额 (港币 百万)

310 净负债比率 (%) (2012E)

10 主要股东(%) 中国石油

59 资料来源:公司数据,彭博及中银国际x究 以2013 年1月17 日收市价为标准 中银国际证券有限责任公司 具备证券投资咨询业务资格 能源: 石油及天然气 刘志成,CFA (852)

3988 6418 lawrence.lau@bocigroup.com 证券投资咨询业务证书编号:S1300510120019 本研究报告《昆仑能源》是 Kunlun Energy 的 中文译本;

英文原稿巳于

2013 年1月18 日出版 昆仑能源 LNG 革命的赢家

2011 年起,公司开始将重点转向发展国内液化天然气(LNG)市场.此 举得到了母公司和中国政府的大力支持.我们预计,2013 年起,公司的 LNG 业务将开始产生可观回报.此外,管道业务将成为未来两年内的另一 个增长点.我们预计,2012-14 年间,公司全面摊薄每股收益年均复合增 长率将达到 22%,鉴于公司规模,这样的增长速度已经非常了不起.我们 给予该股买入的首次评级,目标价 19.20 港币. 支撑评级的要点 ? 在机动车船上用 LNG 取代柴油是中国石油天然气集团公司(昆仑能源 的最终母公司)的一项发展战略,为了减少进口价格较高的管道天然 气和 LNG 带来的巨大亏损的自救行动.这也有助于中国减少对原油 进口的依赖.因此,在2012 年的《天然气利用政策》中,天然气车 船首次被列入优先天然气用户. ? 我们预计,2012-15 年间,中国 LNG 汽车保有量和 LNG 消费量将分别 以66%和70%的年均复合增速增长. 我们认为, 昆仑能源将成为这一 快速增长的市场中的赢家,因为其在天然气供给、供应链建设上的 较大灵活性以及母公司的资金支持等方面具有无可比拟的优势. ? 我们预计,公司两项与 LNG 有关的业务(即LNG 加工及储运和天然 气销售)的总净利润 2012-14 年间年均复合增长率将达到 87%.这将 成为公司的主要增长动力. ? 预计未来两年,燃气发电装机容量将增长 91%,这将推动北京的天 然气需求.我们预计,公司 2012-14 年间天然气管道业务输气量和净 利润年均复合增长率将分别达到 18%和22%. ? 我们看到,从母公司收购资产可能带来潜在上升空间.目标资产包 括天然气管道、LNG 接收站和昆仑燃气(一家供气范围覆盖

100 多个 城市的城市燃气分销商). 评级面临的主要风险 ? 国内 LNG 市场的发展慢于预期;

? 油价低于预期. 估值 ? 基于分部加总法, 我们给予昆仑能源的目标价为 19.20 港币, 对应 17.3 倍2013 年预期市盈率. 投资摘要 年结日:

12 月31 日2010

2011 2012E 2013E 2014E 销售收入 (港币 百万) 17,336 25,398 33,021 41,349 50,541 变动 (%)

181 47

30 25

22 净利润 (港币 百万) 4,194 5,609 7,044 9,002 10,810 全面摊薄每股收益 (港币) 0.580 0.775 0.891 1.108 1.330 变动 (%) 114.6 33.5 14.9 24.4 20.1 市场预期每股收益 (港币) - - 0.900 1.061 1.255 全面摊薄市盈率(倍) 28.5 21.3 18.5 14.9 12.4 每股现金流量 (港币) 1.17 1.34 1.93 2.17 2.62 价格/每股现金流量 (倍) 14.2 12.3 8.6 7.6 6.3 企业价值/息税折旧前利润 (倍) 10.3 11.6 9.1 8.0 6.6 每股股息 (港币) 0.321 0.283 0.314 0.376 0.489 股息率 (%) 1.9 1.7 1.9 2.3 3.0 资料来源:公司数据及中银国际x究预测 ?

2013 年2月8日昆仑能源

2 目录 投资摘要

3 估值

4 LNG――主要增长动力

6 天气然管道业务――另一个增长动力.16 潜在的母公司资产注入.19 勘探和生产业务继续产生强劲的现金流

20 LNG 接收站――业务量预计持平.21 财务资料

22 附录

一、公司背景.25 附录

二、风险因素.27 研究报告中所提及的有关上市公司.30 ?

2013 年2月8日昆仑能源

3 投资摘要 昆仑能源是其最终母公司中国石油天然气集团公司(CNPC)旗下专门从事天然 气业务的旗舰公司.2011 年起,公司开始将重点转向发展国内车船用 LNG 市场.尽管目前该市场规模仍相对较小,但我们认为,该市场未来增长很快, LNG 业务将成为公司未来几年的主要增长动力. 已有证据表明,天然气比柴油、汽油等化石燃料更为清洁.此外,如果在卡 车和巴士上用 LNG 取代柴油,将大大节约运营成本(假设 LNG 的价格是柴油 的70%或以下).尽管存在前期转换成本(例如改装发动机或购买 LNG 汽车 比购买普通车多出的成本),但几年之内可以收回.因此,如果给予正确的 引导及扶持,该市场将以非常快的速度增长. 将天然气加工成 LNG 用于机动车船是 CNPC 的一项重要战略,因为 LNG 的价 格高于管道天然气,同时不像管道气那样受到严格的价格管制.因此,这有 助于减少中石油从中亚进口价格昂贵的管道天然气以及其他价格更贵的进口 LNG 带来的巨大亏损.对中国政府来说,用LNG 取代柴油将有助于抑制原油 需求的增长,从而缓解对进口原油的过度依赖. 根据我们预测,2012-15 年间,中国 LNG 汽车总量将以 66%的年均复合增速增 长,到2015 年将达到约

34 万台.因此,我们预计,同期,车用 LNG 总需求年 均复合增速将达到 70%,到2015 年需求将达到

202 亿立方米.中国的实际 LNG 需求可能还会更高,因为我们的预测中未包含天然气船舶和钻井设备的需求. 凭借在天然气供给、供应链建设上的较大灵活性以及母公司的资金支持等方 面无可比拟的优势,昆仑能源将成为快速增长的 LNG 市场中的赢家.我们预 计,公司两项与 LNG 有关的业务(即LNG 加工及储运和天然气销售)的总净 利润 2012-14 年间年均复合增长率将达到 87% (2014 年利润达到 47.6 亿港币) . 这将成为公司未来几年的主要增长动力. 此外,未来公司的天然气管道业务也将有不俗增长.预计未来两年,北京燃 气发电装机容量将增长 91%,这将推动北京的天然气需求.最近完工的陕京三 线将有助于公司满足日益增长的需求.我们预计,公司 2012-14 年间天然气管 道业务输气量和净利润年均复合增长率将分别达到 18%和22%. 未来,公司有望从母公司收购更多资产.目标资产包括天然气管道、LNG 终端 和昆仑燃气(一家供气范围覆盖

100 多个城市的城市燃气分销商).如果能够以 具有吸引力的价格收购这些资产,将成为推升股价的另一项催化剂. 勘探及生产业务方面,尽管该业务的重要性正........