PDF《农林牧渔》

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1 农林牧渔 证券研究报告

2018 年06 月11 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517010002 wuli1@tfzq.

com 刘哲铭 分析师 SAC 执业证书编号:S1110517070002 liuzheming@tfzq.com 资料来源:贝格数据 相关报告

1 《农林牧渔-行业研究周报:2018 年第

23 周周报: 本周鸡价上涨加速! 继续重 点推荐二季度畜禽板块投资机会! (鸡 景气未变,鸭龙头底部、猪反弹继续) 》 2018-06-10

2 《生猪养殖分析框架之二:如何判断 猪价走势?》 2018-05-16

3 《行业思考系列之三:生猪养殖产业 研究框架》 2017-08-22 行业走势图 生猪养殖分析框架之三――产业结构如何变迁? 1. 养殖结构如何变迁? 过去

10 年,国内散养户加速退出市场,规模化养殖场发展迅速,家庭养殖 主体的规模不断扩大.过去

10 年,国内生猪养殖结构逐步从金字塔型转为 纺锤型结构. 我们认为, 成本水平及资源获取能力决定了产业结构变迁方向, 家庭农场以及大型养殖集团成本相对较低且资源获取能力较强, 中小规模养 殖场成本偏高,资源获取缺乏优势,因此,我们预计,未来行业结构将从当 前的纺锤型向 两头大,中间小 的哑铃型结构转变. 从2015 年起,国内养殖环保政策持续收紧.政策收紧下,养殖场拿地难度 增大、环评要求提高、以及环保税开征,行业竞争门槛进一步抬升.

2、养殖规模化影响几何? 1)产业:推动产业升级,养殖从劳动密集型行业向资本、技术密集型行业 转型,并推动产业上下游价值链重构,行业信息化、智能化快速推进. 2)猪价:规模化养殖场的沉没成本高,融资能力强,将使得猪价波动周期 拉长. 而且周期时间的决定因素将由生猪生长周期变成由养殖场的现金流决 定,周期不规律化.中美两国的猪价走势证明,养殖规模化不能消除猪价 波动,也并不一定意味着猪价振幅的缩窄. 3)成本:养殖集团间成本差距缩小.不考虑饲料原材价格变动的影响,从 长期来看,养殖规模化推动国内生猪生产效率提升,使得养殖成本整体呈 下降趋势.后发优势使得大型养殖集团彼此间的成本差距迅速缩小.如天 邦股份当前成本已经降至接近温氏股份

12 元/公斤水平. 预计正邦科技

2018 年下半年成本也有望从

2017 年13.4 元/公斤降至 12.3 元/公斤. 4)企业:当前养殖企业的高回报率源自于工业生产对于传统农业生产方式 的效率优势.随着规模化程度的普及和提高,再经过

10 年以上发展,当行 业越来越倾向于工业化生产之间的竞争时,行业的平均盈利中枢将下移.

3、养殖模式如何选择? 自繁自养和 公司+农户 是国内最主要的两个养殖模式.两种模式各有优 劣,主要取决于养殖企业以及养殖区域的实际情况.但从全行业来看, 公司+家庭农场 有望成为行业的主流.首先,该模式符合种养结合的政策引 导方向以及鼓励以家庭农户经营为基础的新型农业经营主体的政策方向. 其次,符合规模化养殖场快速扩张的商业需求.最后,已被国际养殖龙头企 业证明其可行性. 但是, 公司+农户(家庭农场) 管理难度较大,且在同等劳动付出下育肥 阶段生产效率低于自繁自养模式,因此,行业最优解在于引入社会资本, 将合作家庭农场的规模将进一步的升级成规模化养殖场,成为 公司+规 模养殖场 的模式.目前,这种产业趋势在牧原、温氏、正邦、天邦等上 市产业龙头企业的发展中已现端倪.

4、投资建议 养殖规模化大趋势难以逆转, 公司+家庭农场 也将逐步成为行业的主流. 在猪价下行周期, 成本控制力是抵抗风险的最核心竞争力. 而养殖集团出栏 规模的持续扩张, 增大了其新一轮周期到来之时的盈利弹性. 股价弹性首选 天邦股份(成本快速下降,出栏高增长) 、正邦科技(成本继续下降,头均 市值低) ;

管理稳定性层面优选龙头牧原股份、温氏股份(在手现金充足) . 风险提示:疫病风险;

政策风险;

猪价大幅下跌风险. -8% -4% 0% 4% 8% 12% 16% 20% 2017-06 2017-10 2018-02 农林牧渔 沪深300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

2 内容目录 1. 养殖结构如何变迁?4 1.1. 机会成本推动养殖规模化的快速发展.4 1.2. 环保政策抬高产业门槛.8 2. 养殖规模化影响几何?9 2.1. 产业:产业升级,价值链重构.10 2.1.1. 从劳动密集型向资本、技术密集型转型

10 2.1.2. 产业链价值重构.12 2.2. 猪价:周期拉长甚至不规律化.13 2.3. 成本:成本下行,养殖龙头差距缩小.15 2.4. 盈利:高盈利中枢下移.18 3. 何种养殖模式占优?20 3.1. 公司+家庭农场 渐成行业主流.20 3.1.1. 公司+农户(家庭农场) 是政策引导方向

20 3.1.2. 公司+农户(家庭农场) 符合商业扩张逻辑.21 3.1.3. 公司+农户(家庭农场) 已被国际生猪养殖龙头企业证明.24 3.2. 殊途同归, 公司+规模化农场 或成行业最优解.24 4. 投资建议.26

图表目录 图1:2007 年,国内生猪养殖结构呈金字塔型结构

5 图2:2015 年,国内生猪养殖结构呈纺锤型结构.6 图3:未来养殖行业竞争格局:哑铃式.7 图4:预计未来生猪养殖结构将呈哑铃型结构.7 图5:猪联网生产管理系统界面.11 图6:规模养殖场 智慧养猪 应用.11 图7:智能养猪已进入实际应用阶段.12 图8:1970-2018 年美国猪肉价格走势.13 图9:2000-2018 年,中美两国生猪价格走势.14 图10:生猪价格历史走势

15 图11:天邦股份的人员、物资管理.16 图12:天邦股份车辆清洗、消毒管理.16 图13:2015 年起,MSY 快速提高.16 图14:养殖集团之间的成本差异在缩小(单位:元/公斤)17 图15:天邦股份生猪养殖成本持续下降(单位:元/公斤)18 图16:民和股份 ROE 走势.19 图17:圣农发展 ROE 走势.19 图18:生猪养殖头均盈利对比(元/头)19 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

3 图19:肉鸡委托养殖费用稳步增加.21 图20:肉猪养殖费用逐步提高.21 图21:合作养户数.21 图22:公司与合作农户实现共赢

21 图23:单头生猪出栏投资额对比

22 图24:温氏股份单位营业收入的固定资产投入低.23 图25:温氏股份 ROA 原高于同行

23 图26:温氏股份资产负债率较低

23 图27:公司生猪出栏量及市占率水平.24 图28:公司生猪养殖以合作养殖模式为主导

24 图29:育肥阶段人均养殖规模(头/人(户)

25 表1:2007-2015 年生猪养殖场(户)数(单位:个)4 表2:2007-2015 年生猪出栏结构

5 表3:畜禽养殖相关政策频出

8 表4:全国生猪生产发展规划(2016-2020)9 表5:畜禽养殖场污染当量值

9 表6:上市公司定增募投项目预案

10 表7:2000 年以来,美国生猪价格振幅并无显著小于中国

14 表8:猪价周期分析.14 表9:生猪养殖企业 ROE 水平.18 表10:部分行业白马股长期 ROE 水平.18 表11:截至

2017 年生猪养殖上市公司上市之后融资规模(单位:亿元)22 表12:牧原股份成本拆分

22 表13:温氏股份生猪养殖成本拆分.23 表14:三种养殖模式对比

26 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

4 1. 养殖结构如何变迁? 1.1. 机会成本推动养殖规模化的快速发展 我们在此前的行业深度报告《生猪养殖产业研究框架》中曾经根据畜牧兽医年鉴和统计局 公布的数据,在相对保守的假设基础上,对国内当前的养殖结构做了一个简单的推算. 推动规模化养殖发展的原动力在于人口结构的变化以及技术的进步.随着城镇化的发展, 农业人口的逐渐减少,人力成本迅速提升,这就意味着养殖户只能通过扩大养殖规模,才 能获取足够的经济效益来抵消放弃对外打工的机会成本,例如,假设外出打工年收入为 4........