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上市公司 建筑建材/建筑材料 (250100) 海螺型材(000619) 建筑节能材料的领袖型企业,竞争对手退出创造飞跃良机 买入 上调评级

2007 年03 月01 日 公司研究/深度报告 市场数据: 2007-03-01 收盘价(元) 10.

80 一年内最高/最低(元) 12.3/4.99 上证指数/深证成指 2881/8040 市净率 2.77 息率%(分红/股价) 0.87% 流通市值(万元)

241137 注: 息率 以最近一年已公布分红计算 基础数据: 06-9-30 每股净资产(元) 4.136 资产负债率% 34.63 总股本/流通 A 股(万股) 36000/21060 流通 B 股/H 股(万股) 0/0 相关研究:《海螺型材调研报告》05/06/20 《海螺型材调研短评》06/01/04 《海螺型材中报点评》06/01/04 《海螺型材深度研究》06/09/11 析师 @sw108.com 分 林珍 linzhen 联系人 戴卉卉 (8621) 63295888*410 daihuihui@sw108.com 地址:上海市南京东路

99 号

电话: (8621)63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 单位:百万元、元、%、倍 主营业务 主营业务 净资产收 市盈 率http://www.sw108.com 盈利预测: 收入 增长率 净利润 增长率 每股收益 利润率 益率 2005A

3594 5.17

137 136.22 0.3819 12.2 9.75

30 2006E

4000 11.30

142 3.65 0.394 10.85 9.14

29 2007E

4520 13.00

182 28.17 10.49 0.505 11.79

23 2008E

5742 27.04

261 43.41 0.724 12.80 13.07

16 2009E

6435 12.07

291 11.49 0.809 12.79 12.74

14 注:市盈率=最近总市值/各期净利润,尚未考虑送股因素. 投资要点:海螺具备型材行业领袖的核心竞争力:海螺利用长年累月点滴积攒核心竞 ROE10%(12%毛利率和 4%净利率)高标准,将同行其他 的大连实德,因其后续管 理没有跟上和多元化经营后浮躁的心态不再适应需要细致耐心经营的型材 最节能经济的门窗材料,建筑 节能政策下塑料门窗比例的提高和政府大力发展城乡经济类住房的政策给 已经具备综合竞 争优势能够确保公司在行业中龙头地位加固,大连实德的自行退出后拱手 争力做到高周转下 低周转率的企业拖入亏损或无利可图的境地,使传统观念中进入门槛极低 的普通型材制造业实际隐形进入壁垒很高(①品牌美誉度+② 款到发货 的供销定律+③上行下效的责任制度+④高效的存货和应收账款周转) .没有 数年的培育,其他企业很难在短期内赶上海螺的综合经营能力,具备长期 竞争耐力的海螺成为行业中笑到最后的强者. 主要竞争对手退出创造海螺飞跃良机:行业第二 行业,退出意愿明确.如果海螺在今年完成该项市场整合,不仅能低价获 得与现有不重合的京津唐、三北和西南市场,同时也消灭了一个知名品牌, 使 海螺 成为型材和门窗市场的唯一名牌.收购后,海螺在型材品牌市 场份额从 40%提高到 60%,足够高的市场份额下,海螺具备控制全行业的价 格趋势和复制水泥区域垄断提价的能力. 政策导向利于节能塑料型材持续发展: 作为 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 9-13 10-13 11-13 12-13 1-13 2-13 3-13 4-13 5-13 6-13 7-13 8-13 9-13 G海型材 沪深300 塑料型材提供了可持续发展的保障, 年均增幅可以达到 10%. 作为行业龙头, 海螺型材完全能够分享行业的平均增长,考虑到海螺自身的扩产和行业整 合,市场占有率将继续大幅提高(08 年普通市场份额 40%,品牌市场 60% 以上) ,07-09 年海螺的复合增长步伐可以达到 20-30%. 行业领袖+业内整合,上调投资评级为 买入 :考虑海螺 让出的市场和公司的大规划,未来

3 年业绩复合增长率达到 27%.我们预 计公司 07-09 年EPS 分别为 0.

51、0.72 和0.81 元,对应 PEG 仅为 0.

81、 0.

59、0.52.作为有核心竞争力的领袖企业,目前市销率 P/S 仅0.96,远 远低于其他类似行业龙头企业.我们认为公司的合理估值为

08 年25 倍左 右PE (相当于 PEG0.9) ,对应合理股价

18 元, 我们上调投资评级为 买入 . 申银万国证券研究所 公司研究/深度报告 投资摘要 关键假设点 ① 在06 年48 万吨产量,47 亿元销售收入(含税)的基础上,公司

2010 年 产量、收入翻翻的十一规划稳步推进;

② 考虑合资模具公司设立后,06 年一次性发生的模具维护费用已经完结和海 螺市场地位提高且稳固后,提高售价提升毛利的必然行为,

07、08 年毛利 率能提高到 12%和13%;

③ 07-09 年的 PVC 均价在 7200-7500 元/吨附近波动. 我们与大众舆论的不同之处 海螺具备平淡行业的领袖风范:传统观念中,塑料型材行业属于进入壁垒 极低的普通加工型制造业,但在这个充分竞争的行业从成长期进入到成熟期后, 海螺利用长年积攒的品牌美誉度、 款到发货 的供销定律和不到一天的应收 账款周转天数,做到高周转下 ROE10%(12%毛利率和 4%净利率)高标准,对于 其他低周转率的企业意味着亏损或无利可图.正因为有了海螺的存在,进入该 行业的隐形壁垒实际很高,没有数年的培育,其他企业很难在短期内赶上海螺 的综合经营能力.作为建筑节能材料行业的龙头企业,市场对海螺的认知度尚 不充分. 借助市场整合将实现质的飞跃:业内第二的大连实德因自身的重重困扰已 经从萌生退意到了明确退出的阶段.如果海螺在今年完成该项市场整合,不仅 能低价获得与现有长三角、珠三角完全不重合京津唐、三北和西南市场,同时 也消灭了一个知名品牌,使 海螺 成为型材和门窗市场的唯一名牌.收购后, 海螺在型材品牌市场份额从 40%提高到 60%,足以控制全行业的价格趋势,水泥 区域垄断提价的故事在型材行业复制也未尝不可,具备长期竞争耐力的海螺成 为行业中笑到最后的强者.

08 年可能是公司业绩的爆发点:在产量上,06 年底新建

10 万吨产能和

07 年的产能扩张将集中在

08 年得到体现;

在价格上,海螺利用低毛利排挤竞争对 手的策略获得高额市场份额后,我们认为

08 年海螺将具备足够的提价意愿和能 力,08 年将是价升量增业绩大幅增长的节点. 估值和投资建议 海螺的企业十一五规划是

2010 年型材产量

90 万吨(含彩塑),含税收入 达到

100 亿元(对应

08 年的市销率 PS 仅为 0.7).以06 年为起点,未来

3 年 业绩复合增长率达到 27%.我们预计公司 07-09 年EPS 分别为 0.

51、0.72 和0.81 元,PEG 仅为 0.

81、0.

59、0.52.作为有核心优势竞争力的行业领袖,目 前市销率 P/S 仅0.96,远远低于其他类似行业龙头企业.公司可以获得

08 年25 倍左右 PE 的估值标准(相当于 PEG0.9),对应合理股价 17.5 元,我们上调 投资评级为 买入 . 股票价格表现的催化剂 收购业内第二大连实德资产的市场整合行为, 将成为公司股价的 催化剂 . 核心假定的风险 ① 行业供大于求加剧, 海螺被迫放弃产能扩张计划;

②PVC 价格大幅波动. 请参阅最后一页的重要声明

1 申银万国证券研究所 公司研究/深度报告 与海螺水泥同属于 市场 海螺集团下的海螺型材所属行业虽小,却与水泥有很多共同特 性,在经历了 过度竞争后,型材能否成为新的 海螺模式 下海螺水泥的复 要大型竞争对手纷纷退出后,海螺能否抓住空隙实现自己的战略布 局 模和网络优势实现在塑料型材行业的 1.行业背景-竞争格局悄然变化中 1.1 市场逐步具备整合基础 经空因量使用, 规 模巨大、技术成熟、标准完善、社会协作紧密的发达产业体系.全球的塑料门窗 过40%,其中德国、加拿大等国已经超过 50%. , 线, 能、 从近发展过程中呈现出的各种矛盾和不平衡现象也已成为制约行业健康发展的重要 因现合表制?行业内主 和产能扩张,在不久的将来利用管理、规 掌控地位? 塑料型材是以聚氯乙烯(PVC)树脂为主要原料,加上一定比例多种添加剂 混料、捏合、挤出冷却定型而成.为增强型材的刚性,对超过一定长度的型材 腔内添加钢衬,制成塑钢门窗.塑料门窗最早起源于德国,在能源危机时代, 具有较好的节能效果而被大 迄今,塑钢门窗在发达国家已形成了一个 市场平均比例已占 20%以上.特别是在经济发达的欧美国家,塑料门窗的市场占 有率都超 我国塑料型材行业开始于

80 年代初,经历

1986、1993 两次不完善的发展

1995 年, 以海螺型材为代表的少数建材企业从德国、 奥地利等国引进全套生产 生产出的高品质塑料型材投放市场后, 获得了市场的认同. 塑料门窗也因其节 环保等种种优势,推动了国家化学建材协调小组的成立和一系列政策的出台,

1996 年以来,塑料门窗发展又出现上升趋势.现在全国塑料异型材总产能已接

400 万吨/年,该行业的发展一方面推动了我国化学建材产品和建筑节能,但急速 素,2004-05 年间受油价大幅上扬和产能过剩内外环境的影响,在行业内呈 的价格倒挂现象给行业造成的打击,业内企业大多元气大伤,但同时给行业整 提供了基础. 1:塑料型材行业规划 九五 十五 十一五 总产能/万吨

90 350

400 实际用量/万吨/年60

180 非标(劣质)型材总量 万吨/年70

100 实际门窗加工能力/亿平方米/年2450-80 门窗市场占有率 被整合产能 平均 15% 25% >

30% 资料来源:申银万国证券研究所 请参阅最后一页的重要声明

2 申银万国证券研究所 公司研究/深度报告 虽然塑料型材行业近几年发展迅速,但是行业内顽疾重重.一是市场供给结 构相对过剩,2005 年,我国塑料型材的生产能力已达

350 万吨,而同期市场的实 际需求量只有约

180 万吨,设备利用率只有 50%左右.另外一个问题就是生产能 力非常分散,该行业单厂最经济的规模是年生产能力

8 万吨,而业内

400 多家塑 料型材企业中,年生产能力超过万吨的企业不到

20 家,80%以上的企业年生产 能力在

3000 吨以下.近两年来,许多规模小、技术含量低的小企业相继倒闭. ,凭借公司 产品一直呈供不应求的局面.而对 由于要达到一定的技术水平 以及 在海螺的强大影响力下,全行业的毛利率现在仅维持在 7-8%的低水平,没有 资金、规模、品牌、销售网络、主业分散的企业因无利可图而无心连战现象层出 不穷,虽然也有不少民营企业开始涉足,但行业内部的重新整合已经具备充足的 基础. 1.2 业内无骁将海螺独乐乐 这些企业失利的症结主要在于:①行业初期进入壁垒低(设备技术雷同、产 品同质化、地域限制小、小规模小资金等),高毛利可以掩盖很多发展缺陷.但 在行业成熟期,种种问题都显露出来,而大多数企业都不具备竞争优势;

②因为 行业不具有资源垄断、运输半径、技术独占等特性,企业需要在进入市场后具备 守住市场能力,精细化的管理和市场运作对于塑料型材行业而言非常重要,但业 内很多企业已经习惯了将产品当成大宗低附加值中间产品的粗放经营,往往资金 推动下短期 攻城 能力十足,而中 守城 羸弱 多数企业 业,塑料型材占据的比重和 物力精力也 有限;

④外资 业的设备人员成本........