PDF《煤炭清洁利用打开公司长期成长空间》

-1- 证券研究报告

2015 年1月21 日 亿利能源(600277.

SH) 基础化工 煤炭清洁利用打开公司长期成长空间 公司深度 公司简介 公司拥有

50 万吨/年PVC、

40 万吨/年离子膜烧碱, 氯碱规模排名靠前, 且拥有煤炭、电力和电石一体化的产业链.14 年起公司布局 微煤雾化 产业,开启煤炭清洁利用业务. 两个转向 促进工业燃煤锅炉改造自

2015 年开始加速 首先,随着火电减排达到 十二五 规划目标,国家大气污染治理的 重点从

15 年起将转向工业燃煤锅炉领域. 其次, 在13 年底发改委叫停 煤 改气 后,14 年11 月七部委联合发文制定到

2018 年高效燃煤锅炉推广总 量达到

50 万蒸吨的目标以解决目前工业锅炉大气污染问题. 煤粉炉将是工业锅炉减排的最佳方案,同时亿利能源竞争优势明显 从成本和排放水平两方面来看, 煤粉炉(微煤雾化)是工业燃煤锅炉减排 的最佳解决方案.亿利能源定位于供热(蒸汽)运营商,凭借融资优势, 微煤雾化项目将快速推广.此外,继吉林省和河北省后,控股股东帮助上 市公司从上至下获得各地热源建设和改造订单的模式有望复制. 微煤雾化(煤粉炉)项目盈利稳定,将为公司提供广阔成长空间 预计公司微煤雾化项目的投资回报期可以控制在

5 年左右.按15-16 年燃煤工业锅炉的改造比例在 4%-6%计算,保守预计每年新增的由高效锅 炉提供的蒸汽销售收入在 280-420 亿元,将为公司长期发展提供广阔的成 长空间. 化工业务有望逐步复苏 公司主营氯碱业务产业链一体化程度较高,循环经济综合效应明显. 随着国内 PVC 产能增速持续放缓和下游需求受房地产新开工恢复增长提 振,我们预计公司化工业务有望逐步复苏. 给予 买入 评级 预计公司

14 年至

16 年EPS 分别为 0.19 元、 0.20 元和 0.51 元, 首次 覆盖给予 买入 评级.长期看好微煤雾化业务的市场空间和政策趋严, 短期项目陆续落地将是股价的催化剂,6 个月目标价为 11.5 元. 风险提示:项目拓展进度低于预期;

蒸汽中心运行效益低于预期;

替代 能源如天然气价格大幅下跌对煤炭清洁利用业务开展将造成冲击. 业绩预测和估值指标 指标

2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入(百万元) 11,052 14,393 13,318 13,391 18,655 营业收入增 率5.88% 30.23% -7.47% 0.5 % 39.31% 净利润(百万元)

212 252

396 420 1,064 净利润增长率 -37.21% 19.10% 56.99% 5.94% 153.51% EPS(元) 0.10 0.12 0.19 0.20 0.51 ROE(归属母公司)(摊薄) 3.75% 2.87% 4.34% 4.43% 10.18% P/E

86 72

46 44

17 P/B

3 2

2 2

2 买入(首次) 当前价/目标价:8.74/11.50 元 目标期限:6 个月 分析师 毛伟 (执业证书编号:S0930513080003) 021-22169329 maowei@ebscn.com 陈鹏 (执业证书编号:s0930513120005) 021-22169170 chenpeng@ebscn.com 联系人 市场数据 总股本(亿股): 20.90 总市值(亿元):182.63 一年最低/最高(元):6.27/10.12 近3月换手率:173.43% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -8.78 - 5.8

8 23.49 绝对 -8.40 12.48 33.31 相关研报 2015-01-21 亿利能源 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设

1、目前在建的沂水、 广饶和利津项目将于

15 年达产供汽. 同时各项目继一 期投产后二期项目也将有序推进.

2、河北地区由于节能减排压力较重, 尤其是北京和张家口联合申办冬奥会, 预计 15-16 年省内项目推进将较快.假设公司 15-16 年在河北省投产项 目蒸汽产量将达到

500 蒸吨/时和

2140 蒸吨/时.

3、随着控股股东与吉林省政府签订战略合作框架协议,公司将全面参与省 内热源建设和改造工程. 假设吉林省 15-16 年项目投产在

240 蒸吨/时和

1000 蒸吨/时. 我们区别于市场的观点 首先,

14 年7月份大气污染治理问责体系的建立将很大程度上提高地方 政府对煤炭清洁利用的重视程度. 其次,经过多年的研发和改进,煤粉工业锅炉技术逐步成熟,对照在国 内火电行业和欧洲工业领域的经验,煤粉炉有望成为工业燃煤方面实现煤炭 清洁利用的最佳解决方案. 最后,凭借自身上市公司平台、融资渠道和股东资源优势,亿利能源蒸 汽(热)运营商定位准确,将保证公司在竞争中脱颖而出. 此外,煤炭清洁利用大战略快速推进,2015 年上半年微煤雾化项目有 望陆续落地,为公司长期发展提供了广阔的空间. 股价上涨的催化因素 长期来看: 微煤雾化技术作为现有工业锅炉改造中最为可行的选择方案,随着政策 支持及更多合理商业模式的推广,未来有望进入快速发展期.公司作为业内 的先行者,目前相较同行具有较为明显的综合优势,在千亿空间的市场中将 大有可为. 短期来看: 现有示范项目逐步投入使用,微煤雾化业务盈利水平将得到确认.控股 股东与各省、市已签订的战略合作框架协议中相关项目逐步落地.预计公司 将陆续与其他地区工业园区签订集中供热(汽)项目协议. 估值和目标价格 我们预计公司

14 年至

16 年EPS 分别为 0.19 元、0.20 元和 0.51 元, 首次覆盖给予 买入 评级.重点参照 PE 估值,并结合绝对估值的股价区 间,给予公司目标价 11.5 元. 投资风险 微煤雾化项目拓展进度低于预期;

工业园区集中蒸汽中心运行效益低于预 期;

替代能源如天然气价格大幅下跌对煤炭清洁利用业务开展将造成冲击. 2015-01-21 亿利能源 -3- 证券研究报告 目录

1、 公司概况――战略转型进行时

6

2、 工业领域煤炭清洁利用将成为进一步提高大气污染治理水平的关键.7 2.

1、 工业燃煤锅炉将成为国内大气污染治理的重点.7 2.

2、 七部委发文为工业燃煤锅炉改造提供政策保障.9

3、 煤粉炉技术有望成为工业领域煤炭清洁利用的最佳解决方案

10 3.

1、 国内高效工业煤粉锅炉技术日趋成熟

10 3.

2、 煤粉炉技术将成为工业锅炉污染的最佳方案.12 3.

3、 BOO 等模式助力高效工业煤粉炉市场推广

14

4、 运营商定位准确,亿利能源平台优势明显.15 4.

1、 亿利能源运营商定位准确.15 4.

2、 上市公司平台和融资渠道多样助力公司微煤雾化业务抢占先机

16

5、 亿利能源煤炭清洁利用大战略快速推进

17 5.

1、 工业园区蒸汽中心盈利稳定,投资回报期有望控制在

5 年之内

18 5.

2、 广饶工业区发展迅速,项目落地后用汽量有望得到保障

19 5.

3、 微煤雾化业务目标市场广阔, 推广方式日趋完善.20 5.

4、 微煤雾化市场空间广阔

22 5.

5、 秉承全流程环保控制理念.22 5.

6、 煤粉加工可能成为产业链盈利另一环节.23

6、 化工业务复苏趋势确定

25

7、 盈利预测.27 7.

1、 关键假设及盈利预测.27

8、 估值水平与投资评级

27 8.

1、 相对估值

27 8.

2、 绝对估值

28 8.

3、 给予 买入 评级.29

9、 风险分析.29 2015-01-21 亿利能源 -4- 证券研究报告

图表目录 图1:公司历年收入和毛利率变化(单位:百万元)6 图2:公司各主营业务收入(单位:百万元)6 表1:医药子公司情况及交易价格(单位:万元)6 表2:公司股权激励行权条件

6 图3:我国一次能源消费结构.7 图4:煤炭下游消费占比

7 图5:煤炭燃烧排放的各类污染物占总量比例.8 图6:火电脱硫脱硝比例.8 图7:工业锅炉污染物排放占总量比例.9 表3:2018 年燃煤锅炉节能环保目标

9 表4:燃煤锅炉节能环保综合提升工程实施内容.9 表5:高效煤粉工业锅炉与传统锅炉主要优势.10 图8:高效工业燃煤锅炉在国内的发展历程

11 图9:煤粉锅炉蒸汽中心照片

11 表6:各类锅炉主要性能指标

12 图10:工业锅炉相关政策

13 图11:工业燃煤锅炉治理示意图.13 表7:各类锅炉染料运行成本对比(按20 蒸吨/时锅炉计算)14 图12:各类锅炉环保水平和经济性对比示意图.14 图13:BOO 业务模式.15 表8:微煤雾化技术锅炉与传统锅炉主要性能指标比较.16 图14:亿利能源运营商模式.16 图15:微煤雾化集中供汽项目成本构成.17 图16:亿利能源煤炭清洁利用业务发展进程

18 表9:广饶滨海新区集中供热(汽)项目规划.18 表10:微煤雾化集中供汽中心盈利水平测算

19 图17:广饶滨海新区地理位置图示(2011-2030)19 图18:广饶滨海新区总体产业格局规划.19 表11:广饶工业园区招商引资进展.20 图19: 微煤雾化 项目主要的市场推广空间及特点

21 图20:亿利能源煤炭清洁利用业务推广模式

21 图21:煤炭清洁利用改造市场空间测算.22 图23:亿利能源煤炭清洁利用流程.23 表12:微煤雾化技术锅炉排放水平(预测值)与天然气锅炉国标对比(单位:mg/Nm3

23 表13:公司煤炭资源情况

23 2015-01-21 亿利能源 -5- 证券研究报告 图24:国内煤炭价格走势(单位:元/吨)24 图25:亿利能源煤炭业务毛利率变化(单位:百万元)24 图26:煤炭至微煤雾化蒸汽中心产业链示意图.24 图27:公司煤炭产业链长期发展潜力示意图

24 图28:公司化工业务产业链.25 图29:房地产新开工面积增速(单位:万平米)25 图30:国内 PVC 表观消费量增速(单位:万吨)25 图31:煤炭价格与 PVC 价格走势对比(单位:元/吨)26 图32:国内 PVC 产能增长情况(单位:万吨)26 图33:房屋新开工逐步回暖(单位:万平米)26 表14:公司微煤雾化项目合同和未来收入预测.27 表15:可比公司的 PE 比较

28 敏感性分析

29 估值结果汇总.29 2015-01-21 亿利能源 -6- 证券研究报告

1、公司概况――战略转型进行时 公司目前主营氯碱和煤炭业务.公司氯碱业务建立了 煤―煤矸石―发电 ―聚氯乙烯(PVC)、离子膜烧碱―废渣综合利用生产水泥的一体化循环经济 产业模式 的循环经济业务模式, 其中 PVC 产能

50 万吨/年, 烧碱

40 万吨/年. 煤炭业务方面:公司持有黄玉川煤矿 49%权益,其总储量超过

15 亿吨, 年产量约

1000 万吨. 此外, 公司还拥有东博煤矿和鄂托克旗宏斌焦煤矿 100% 权益.优质煤炭资源为公司未来在煤炭清洁利用领域的拓展打下坚实基础. 图1:公司历年收入和毛利率变化(单位:百万元) 图2:公司各主营业务收入(单位:百万元) 资料来源:公司公告,光大证券研究所 资料来源:公司公告,光大证券研究所 在原主营化工和煤炭业务平稳发展的基础上,2014 年公司开始战略转 型, 开展煤炭清洁利用业务. 公司通过收购天立能源获得微煤雾化关键技术, 成立专业从事能源管理和 BOT 项目的子公司. 为聚焦清洁能源业务,不断提升产业转型的质量和效率,公司于

14 年6月份与上药科园达成转让医药业务资产的协议. 表1:医药子公司情况及交易价格(单位:万元) 标的公司 持股比例 净资产

13 年收入

13 年净利润 交易价格 信海丰园 50% 27,154.42 221,060.33 4,487.20 25,683 陕西华信 70% 3,576.02 144,849.90 2,122.39 23,607 鄂医药 100% 4,452.61 57,883.92 4,146.01 4,500 资料来源:公司公告

14 年8月公司实施股权激励计划,并制定较高标准的行权条件,表明公司 为长期发展设立了较高的目标. 表2:公司股权激励行权条件 行权期 年份 净利润增长率 (与13 年相比) 营业收入增长率 (与13 年相比) 第一个行权期

2014 30% 30% 第二个行权期

2015 69% 69% 第三个行权期

2016 120% 120% 第四个行权期

2017 186% 186% 资料来源:公司公告 2015-01-21 亿利能源 -7- 证券研究报告

2、工业领域煤炭清洁利用........